2008年以来，随着二级市场估值水平的调整，新股发行定价水平和新股上市首日收益率都有较为明显的下降，大部分新股发行定价已经不再是由监管部门按照市盈率倍数进行窗口指导来确定，而是由发行人、投资者与主承销商通过市场化的询价过程来获得和实现，IPO发行定价的市场化程度进一步提高。

　　新股发行定价效率不断提高

　　根据国际市场经验和金融理论，新股发行的定价效率主要以新股上市首日的收益率情况来进行衡量，一般是上市首日收盘价与发行价之间的差额。IPO发行价格的高低将直接关系到发行人、投资者和承销商的切身利益：一方面如果发行价格过高，超出投资者的承受范围，投资者预期未来新股上市首日收益率过低或者为负值，很可能导致发行失败；另一方面，如果发行价格过低，导致新股上市首日收益率过高，发行人原股东的利益和发行效率会受到损害。因此，一般认为适度和稳定的新股首日收益率是发行市场趋向成熟的重要标志。

　　A股市场IPO首日收益率稳步降低。1991年到2007年，我国证券市场股票发行审核制度、定价方式以及市场环境都发生了较大的变化。随着我国A股新股发行定价机制的改革和完善，新股发行的定价效率有很大的提高。

　　与市场建立初期相比，可以看到新股首日涨幅的状况已经有了明显的改善。A股市场新股首日涨幅由1991年新股上市平均涨幅超过640%逐渐稳步降低至2008年的121.47%。

　　分阶段来看，在参考市盈率定价阶段（1991年-2004年），1991年至《证券法》开始实施推广之前，新股平均首日收益率较高，为169.10%；此后，随着《证券法》等法规对新股发行定价的市场化进一步作了明确规定，2000年-2001年，平均首日收益率也相应下降到了143.07%

　　询价发行阶段（2005年-2008年），IPO发行定价开始主要参照市场投资者的反馈决定。2007年由于我国股票市场大幅上涨，受此影响，新股发行的首日收益率也由稳定而逐渐走高。这也是由于受到我国资本市场处于高速发展阶段，上市公司盈利增长较快，具有好的投资潜力和预期前景等因素的影响。2007年全市场新股上市平均首日收益率上升至200.59%。进入2008年以来，新股发行首日收益率逐渐开始稳定回落。总体来看，实行询价发行以来，采用市盈率定价阶段新股首日收益率整体上有明显下降，新股定价效率不断提高。

　　主板市场定价效率提高。采用询价发行制度以来，上海证券交易所A股主板市场新股首日收益相对较低。2006年，主板市场新股首日收益率为78.00%；2007年在市场大幅上涨的背景下，主板市场新股首日收益率上升至128.5%；2008年，主板市场新股收益率回调至47.86％。与市场建立初期相比，主板市场的首日收益率相对而言改善较大。

　　一般来讲，由于发行市场是批发交易以及新上市公司为吸引投资者，在IPO发行定价时都会给予一定的折让，这也是国际市场通行的惯例。在国际市场上，新股上市首日也有一定的涨幅。1950-1992年期间，国外资本市场IPO均存在首日收益率，其中发达国家的IPO首日收益率在7.2%-32.5%之间；新兴市场国家IPO首日收益率在17.6%-80.3%之间，其中马来西亚的首日收益率最高，达到80.3%，香港市场的平均首日收益率最低，为17.6%。

　　2001-2008年间，国外资本市场IPO首日收益率较1950-1992年有了一定程度的下降。其中发达国家的IPO首日收益率在6.12%-42.55%之间；新兴市场国家首日收益率在13.71%-65.81%之间。这也说明各国资本市场环境是在不断变化，逐步改善。而我国A股主板市场2008年新股首日收益率为47.86％，与国外市场之间的差距已经明显缩小，IPO发行定价趋于稳定和成熟。

　　中小板市场定价效率提高。由于中小企业板上市公司的初期流通股份规模较小，流动性和供求关系等方面的原因，深圳证券交易所中小板市场新股首日收益率要高于同期主板市场。2006年，中小板市场新股首日收益率为164.68%，2007年中小板市场新股首日收益率达到209.05%，2008年下降至126.93%。从历史来看，中小板市场的定价效率也在不断提高。

　　从2007年-2008年6月中小板IPO定价的近期情况来看，绝大部分公司摊薄后市盈率均在30倍以下，2007年由于A股二级市场整体估值水平较高，机构投资者报价也相对较高，在这一阶段所发行的96家中小板企业中，有67家选择了接近30倍PE（摊薄后）的水平进行定价，约占69.79%。

　　市场机制开始发挥主要作用

　　新股发行定价效率的不断提高，其原因是2005年实行A股IPO询价制度以来，市场机制在新股询价过程中逐步开始发挥主要的和基础性的作用。

　　A股IPO询价制度与国际惯例趋于一致。我国目前A股新股发行的询价制度已经与国际惯例趋于一致，在整体询价过程中市场化和规范化的程度也有很大提高。

　　询价过程中市场化程度提高。从目前我国A股IPO的询价过程来看，确定发行价格区间的信息基础来自于市场机构投资者，发行价格区间与发行价格的确定已经是发行人、投资者与主承销商通过市场化的博弈与沟通过程来实现，发行价格确定的市场化程度有了很大提高，与国外市场的程序和机制基本一致。

　　促进A股IPO市场继续发展

　　总体来看，在过去的几年中，我国A股IPO发行市场已有很大的发展，市场容量和吞吐能力增加。一方面，从目前新股发行询价制度上看，整体流程架构已经基本与国际惯例趋于一致，新股发行询价制度使市场内在的定价机制得以发挥作用；另一方面，从目前新股询价过程与定价结果来看，目前主要是由市场参与者，即发行人、投资者与承销商通过市场化和规范化的博弈与谈判来确定发行价格，在整体询价过程中市场化和规范化的程度也有很大提高。

　　这些成就的取得，一是得益于中国经济的持续、稳定和健康发展；同时，也是源自遵照市场化方向、将国际成熟市场经验与国内实际情况有效结合的各项改革措施的稳步实施和推进。

　　A股市场的发行制度已有历史性的进步，已与国际市场规则基本接轨，在未来的市场建设中，应该坚持市场化改革和发展方向，不断调整和完善以促进A股IPO市场的继续发展。

　　持续发展机构投资者，提高机构投资者市场比例。我国资本市场目前机构投资者的持股比例和管理资产规模仍然偏低，需要继续大力发展成熟理性的机构投资者。机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业，抗风险能力更强。机构投资者的不断发展，有利于市场投资者结构的改善，也有利于增加居民投资理财方式的选择空间，有利于促进储蓄向投资的有效转化。

　　在发行市场上，管理成熟、种类丰富和规模较大的机构投资者群体会认真分析研究发行人公开披露信息，积极参与以价格发现为目的的市场化询价过程，在询价和发行过程中自觉遵守市场规则，有效促进IPO发行定价市场化机制的进一步成熟。同时，机构投资者的发展也将进一步改善二级市场的估值状况和交易稳定性。

　　遵照市场供求情况，继续推动优质企业发行上市。上市公司治理质量与盈利能力状况影响到投资者的投资意愿、公司价值与市场的投资潜力。市场欢迎优质企业，优质企业的发行上市有利于增加市场吸引力，有利于投资者长期投资回报的提高。资本市场应该适应未来发展情况，在市场条件允许的情况下，不断增加包括创新类企业、红筹公司、外国公司在内的优质上市公司的供给，提高资本市场对国民经济发展的支持力。

　　继续推进IPO发行制度的市场化。A股发行定价机制改革的实践表明，资本市场的制度安排应逐步增强市场化的作用和约束机制，将定价过程更多地交由市场来决定。这不仅能够增强定价的合理性和稳定性，也可以更好的平衡市场参与主体的利益和风险责任的匹配，避免责任和压力全部集中于监管机构。

　　A股IPO实行询价制度以来，发行制度改革已经取得了重大的突破和成功，但是由于特定的历史阶段原因，目前A股新股发行市场也还存在一些需要讨论和逐步解决的问题，应继续坚持市场化的改革方向来解决这些问题和促进A股IPO市场的健康发展和完善。

　　我们相信，随着中国经济的快速稳定发展、机构投资者的不断成长、上市公司治理和经营能力的提高以及IPO发行定价机制的进一步完善，A股IPO发行市场的定价效率和运行稳定性将会不断提高，将会有更多的公司通过IPO进入A股市场，为投资者提供良好的投资选择和投资回报。

　　A股发行市场和资本市场整体的不断发展，将进一步改变中国经济中要素资源价格体系的扭曲情况，有效促进国民经济中资本配置市场化机制的形成，有助于提高企业和经济结构的市场化调整能力，进一步增强资本市场对企业发展和国民经济增长的表征与支持。中国资本市场将在和谐社会的建设中发挥重要作用，并伴随中国经济的成长而发展，成为具有国际竞争力的市场，成为国际金融体系的重要组成部分。

   (资料来源：大唐金融 www.dtjr.com)