上证指数的历史最高点是2245点,这是大家都能看到的。但这个点数是在股权分置条件下形成的,属硬币的正面。硬币的反面是什么我们并不能看到。那就是：如果没有股权分置,如果中国股市一开始就是个全流通市场,那么迄今的最高点应是多少点?

    2245点＝1577点

    要准确算回历史高点并不是一件容易的事。其最大的挑战来自两个方面。一是非流通股的平均转让价无法准确获得。因为它既没有一个集中交易的场所,其价格也不具备连续性,所以无法对历史上的每一个点数,都根据“非全流通股数×每股转让价＋流通股数×每股成交价”的公式来一一折算。二是虽然我们提出了非全流通条件下公司总价值的体现公式,但这只是一个理论公式,理论的测算总是会和实际走势有出入。在实践中,加号两边的乘积是否还需作一点修正,我们并不知道。

    第一个挑战较好解决。2001年,伴随牛市的最后疯狂,全国法人股交易转手异常地兴旺活跃,并涌现了一批专做法人股买卖的投资公司和投资咨询公司,形成了一个“准市场”,留下了大量的原始交易记录。从这些交易记录分析,其时法人股平均转让价约为A股流通价的1/4,或净资产的1.5倍,均价接近4元。第二个挑战虽然会对复原后全流通指数的具体点位有影响,但在没有更好的办法之前,以理论公式来折算一下,总比没有任何处理要更接近“本质的真实”。

    如此来观察2245点这枚硬币的反面,就有了如下2个结果。

    1、2001年上证指数2245点时,沪深股市总市值为54023.79亿元。其中A股流通市值17507.34亿元,流通股数1226.14亿股,加权平均价14.28元。A股非流通股2529.12亿股,其平均转让价按流通股价的1/4计算,为3.57元；按净资产的1.5倍计算,约4元。另有1568.92亿元的B股市值。以此计算,2245点时,沪深股市的实际总价值为：

    2529.12×4＋17507.34＋1568.92＝29192.74(亿元)

    把它和2245点时的总市值比：

    29192.74÷54023.79＝0.5404

    以这样的比例计算当天的全流通指数为：

    2245×0.5404＝1213(点)

    换言之,如果中国股市一开始就是一个全流通市场,那么理论上,迄今的历史最高点就是1213点。

    2、由于中国股市是从非全流通过渡到全流通市场的,而且过渡中存在一个补偿问题,且平均补偿幅度约30%。因此,如果说1213点代表无补偿条件下的全流通指数,那么,考虑到补偿因素,就需给1213点以30%的升水。其道理好比在全流通交易下,突然某一日宣布：大股东愿拿出30%的股票无偿奉送给所有中小股东一样。这样,与2245点对应的全流通指数就应该是：1213×1.3＝1577点。这个点数构成了2245点这枚硬币的反面。

    新的波动框架与规则正在形成

    1、年度指数的高低落差

    在过去的十多年里,中国股市一直以高投机而备受诟病。反映在上证指数年度高低落差上是：平均每年落差552点,最大年份的落差在700点以上,最小年份也达300多点。

    但这一高投机现象本质上是由股权分置造成的。经全流通折算后,上证指数年波动值便有了较大幅度的下降。其中年均波动值从552点降低到331点；最大的落差从700多点下降到400多点；最小落差从300多点下降到近200点,均下降40%。而且7年牛市的最大升幅从原来的573.27%,下降到264.2%。年均复合上升幅度从31.31%,下降到20.28%。而以同样的7年计,美国股市从1993年的3219点涨到2000年的11908点,其年均复合上升幅度为20.54%。与此相比,中国股市的年均上升幅度还低了0.26个百分点,毫无过度投机可言。

    另外,围绕上证全流通指数在不同市况下的年波动值分析可以发现,其中：“大年”的高低落差在407点到438点之间,平均425点；中等年景的高低落差在310点到363点之间,平均336点；“小年”的高低落差在189点到226点之间,平均211点。

    这一点对我们把握今后及当前市场有很大帮助。根据过去十多年的经验,只要熊市结束,牛市来临,首先可以做的一件事就是在调整的最低点上加700点,因为凡是熊去牛来的年份都是大年,大年的高低落差就在700点以上。而今后已不能再以这样的经验公式来判断行情。

    同样道理,如果以6月后的指数来衔接2004年交易,那么迄今为止,上证指数的高低落差仅120点,这不符合中国股市的波动规则,因为即使是全流通下的“小年”,指数的高低落差也要达到189点至226点。因此,我们可以7月调整的最低收盘1011点为起点,在此基础上加189到226点,作为我们对年内市场的基本预期和期望。

    2、熊去牛来的标志点

    任何一轮牛市的结束和熊市到来,总会留下2-3个关键点数,成为日后熊去牛来的最重要的试金石。一个是熊市中B浪反弹的最高点；一个是牛市高峰年份的指数年平均值；一个是上一轮牛市的最高点。

    如1993年上证指数创下1558点后进入熊市,其形成的三个标志性点数依次是：1558点,牛市最高点；1049点,1993年牛市高峰年份上证指数年平均值；1044点,熊市B浪反弹的最高点。1994年8月牛市重来时,大盘首先遇到的就是1050点。虽然没有完成突破,但熊去牛来的第一个标志性信号产生。其后,1996年,当牛市第二波开始时,其挑战第二个标志性点数1558点也就成为题中之义。虽然在这波行情中,上证指数并未突破1558点,但深证综指则于1996年10月便突破1993年2月的高点,从而使新一轮上升浪得到最终的确认。

    从实际指数看,这一轮熊去牛来的三个标志性指数分别是：2245点,上一轮牛市的最高点；1866点,上一轮牛市时上证指数年平均值的最高点；1783点,1307点反弹也就是B浪反弹的最高点。

    但这是在股权分置状况下形成的,如果今后我们依然以此作为熊去牛来的标志性点数,就可能会对行情高度和行情性质发生根本性的误判。因为与上述3个标志性点数相对应的全流通指数分别是1577点、1350点、1298点。换言之,今后市场只要形成了对1298点的突破,哪怕是一种失败的突破,都可视为熊去牛来的第一个标志性信号。至于对1577点的突破,其技术意义可等同于创历史新高。

    3、关于上证指数的价值中枢

    价格围绕价值波动,是一切商品价格运动的基本法则,股市也不能例外。股市价值有2种不同的衡量标准。一种是依据基本分析,比如股价净资产倍率、市盈率,以及它们与净资产收益率、增长率的比较等。一种是基于价格统计的衡量方式,其简单表述就是“时间＋价位＝价值”；核心原理是：出现频率最高,停留时间最多的价格,就是市场的价值所在。

    根据这一原理,我们曾归纳过上证指数的3个价值中枢分别是：661点,形成于1994至1995年；894点,形成于1993和1996年；1210点,形成于1997和1998年。这3个价值中枢,每一个都比前一个高35%。根据这一规则,我们曾推导过：1640点将成为下一个价值中枢。并根据价格围绕价值波动的法则,得出：1640-1047＋1640＝2233点。

    但这一切都随着“游戏规则”的改变而成为过去。以全流通指数对1998年前形成的3个价值中枢重新折算,结果分别是630点、770点、950点,其中每一个价值中枢都比前一个提高22%至23%。如以22%的上升幅度算,那么,继950点之后,中国股市新的价值中枢应该是1160点。

    如果不以这种方式,直接采用2002至2004年的全流通指数,我们就能发现,这3年上证全流通指数的年平均值分别是1121点、1121点、1092点,平均1110点。1110点或1160点成为全流通预期下中国股市新的价值中枢,具有极大的可靠性。

    有意义的是,今年以来,无论是6月之前,还是6月之后,上证指数反复波动的核心点数也正是在1100点到1160点之间。这说明,全流通确已改变了市场的波动框架；说明中国股市在经历了长达4年的调整,付出了1万多亿元的流通市值的损失后,终于开始被逐渐地纳入全流通运行轨道,具备了从非全流通到全流通的平稳过渡的条件。这一条件来之不易,让我们共同珍惜它。

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