二、投资策略：寻找仍被低估和将被继续“相对高估”的公司

　　维持对有色金属板块“推荐”的投资评级。

　　有色金属子行业中07、08年仍处于景气区间、07、08年业绩有望持续增长而导致目前估值偏低的，加上有“整体上市”或者集团优质资产注入预期的上市公司，仍是首选的板块投资品种；而两因素居其一者的上市公司同样能为投资者带来不错的投资收益。

　　2.1三大因素为板块继续上涨保驾护航

　　2.1.1盈利的持续增长是板块上涨的基石

　　金属价格的上涨、行业持续景气体现在有色金属上市公司基本面则是，我们统计的31家重点有色金属行业上市公司06年主营业务利润同比增长99.26%，税前利润同比增长60.16%，净利润同比增长205.48%，延续04年以来的高速增长态势。

　　继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司；行业全面复苏下的纯电解铝公司；锡、稀土、铝板带箔等产业链一体化和深加工上市公司的一季报出现了超预期的表现：我们统计的31家重点有色金属行业上市公司07年一季度主营业务利润同比增长92.92%，净利润同比增长221.68%。

　　2.1.2 A股市场整体估值水平的提高为板块上涨提供了较高的安全边际

　　平安研究所策略部的数据显示：在人民币持续升值以及在宏观经济高速发展背景下上市公司业绩的快速增长，明显提升了中资股对投资者的吸引力。同时，市场流动性泛滥对A股市场估值的推动作用非常明显，目前最新的A股市场平均PE高达45倍，深证综合指数成分股的市盈率高达54倍。A股市场的整体估值水平已位居全球主要市场之首。

　　具体到行业板块来看，图表36显示，目前有色金属板块的平均PE虽然已达到34倍，但仅高于化工和黑色金属三个板块。相对于A股市场而言，有色板块整体估值水平仍然偏低。

　　对于目前国内A股市场45倍的整体估值水平，我们姑且不论其本身是否合理，但很明显，A股市场整体估值水平的提升已构成了有色板块整体估值水平的一个安全边际，吸引投资资金再度涌入。

　　2.1.3“整体上市”和集团资产注入题材炒作是板块上涨的催化剂

　　随着全流通市场的形成，市值开始成为控股股东最大利益所在。通过整体上市，进而带动上市公司投资价值及市值大幅提升正在成为潮流。作为外生性增长的重要动力，目前“整体上市”已成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。而有色上市公司中集团核心资产注入控股上市公司的案例正在不断上演，我们认为，这是板块上涨的催化剂。

　　目前，整体上市的主力军主要来自于央企整合重组。年内，国资委主任李荣融首次明确提出七大行业由国有经济绝对控制——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运。

　　这七大行业的整体上市应该会加速前行。李荣融多次表示，未来央企要通过整合，逐步实现整体上市。06年12月18日，李荣融就《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》接受新华社记者专访时表示，今后几年161户中央企业国有资本的调整路线已经明确。他指出，到2010年，中央企业布局将更加合理、实力明显提高、控制力进一步增强，通过战略性重组，企业户数要调整至80户到100户，其中30户到50户将发展成为具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。

　　如何寻找有色板块中可能进行整体上市的投资机会？我们认为，可以从以下四个方面进行把握：一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。二是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。三是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。四是行业发展前景好，未来成长空间较大的公司。

　　在上述三要素的保健护航之下，我们认为，下半年的有色板块将因投资者对三因素偏好性的不同而产生出多样化的投资机会。

　　2.2稳健型投资：寻找价值仍被低估的公司

　　2.2.1稳健型投资寻股逻辑

　　公司所处行业在可明确预期的未来三年持续向好

　　公司业绩在可明确预期的未来三年将持续同比较大幅度增长

　　公司07年动态PE在所处子板块平均动态PE之下

　　公司有“整体上市”或“集团资产注入”预期

　　具备以上四点要素的公司是我们认为最理想状况下的被低估公司。但经过1～7月份的强劲上扬后，能够同时具备上述四点要素的公司已少之又少。

　　结合我们对行业面的分析，我们认为在能被长期看好的稀土行业和黄金业、仍需“进口替代”的下游深加工行业下的一批公司具备较高的安全边际，我们“强烈推荐”和“推荐”的公司虽然不是每家公司都具备上述四要素，但全面权衡下，我们认为其绝对价值被低估。

　　2.2.2稀土高科(600111)：长期看好我国稀土行业下维持对公司的“强烈推荐”

　　基于国家对我国稀土行业宏观调控力度的进一步加大，与此同时，新材料行业快速发展对稀土的需求仍在不断上升，“需求增长而供应受限”下我们认为我国稀土行业值得长期看好。公司中报实现主营业务利润36576万元，同比增长308%，净利润7966万元，同比增长285.27%。实现每股收益0.20元。

　　公司一季度已实现净利润6554万元。也就是说公司二季度仅实现净利润1412万。造成二季度净利润大幅度下滑的主要原因是公司营业外支出大幅度增加。包括子公司内蒙古稀奥科镍氢电池极板公司、稀奥科镍氢动力电池公司报废技术淘汰设备7851万元，其次是6月7日母公司所属冶炼厂一车间萃取段发生火灾事故造成固定资产及其他财产损1732万元。失火车间财产帐面净值为5652万元，估计三季度还将继续计提；另外，估计两稀奥科电池厂未来仍将对公司产生一定的负面影响。但以5月以来碳酸稀土和氧化镨钕价格上涨近45%的效应来看，如保持公司碳酸稀土和氧化物07年产量不变，则下半年价格上涨因素将贡献给公司0.30元/股以上的业绩；显而易见，我们认为投资者更应关注行业持续向好给公司带来的长期正面效应。我们仍暂时维持对公司07、08年的每股收益分别为0.61元和0.90元的预测。基于对稀土行业前景的长期看好，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　2.2.3新疆众和(600888)：定向增发的顺利实施将使公司的业绩实现飞跃

　　公司是全国高纯铝、电子铝箔生产的龙头企业，拥有从煤电~电解铝~高纯铝~电子铝箔~电极箔的完整产业链。但公司目前从电解铝到电极箔各产品产能呈金字塔型，公司发展方向是加强中下游，使各产品产能匹配。公司未来主要的增长点来自电子铝箔产品结构的调整、电极箔产能利用率的不断提高、扩产以及提高产品附加值。

　　07年3月27日，公司公告了增发议案，公司此次增发不超过5000万股，募集资金不超过10亿元人民币，主要用于投资5个项目。项目的顺利实施将使公司高纯铝产能扩张至3.5万吨/年，电子铝箔产能扩张至2.8万吨/年。我们认为定向增发募集资金项目的顺利实施将使公司的业绩在08、09年实现飞跃。

　　公司上半年实现营业收入48560万元，较上年同期增长42.39%；营业成本32187元，较上年同期增长48.99%；营业利润5946元，较上年同期增长27.37%。实现每股收益0.30元。

　　预计公司07年业绩0.91元。公司中报10送6转赠2，同时每股派现0.67元。

　　我们认为公司较大可能在07年完成定向增发，假设公司增发5000万股，则我们预计增发摊薄后公司08、09年的业绩分别为1.60元和2.04元。鉴于公司的行业地位和未来的高速成长性，我们认为可以给予公司30～35倍的PE，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　2.2.4栋梁新材(002082)：PS版铝板基与节能型材双轮驱动公司高速发展

　　公司建筑型材产销量有望以每年20%～25%的增长速度稳步增长。而随着公司毛利率较高的中高档节能门窗产品——断桥隔热型门窗和复合型铝塑系列节能门窗产品销量在公司型材产品中的占比逐年递增，未来公司建筑型材产品的平均毛利率也有望逐年提高。而IPO募集资金项目——PS版铝板基已成为公司又一主打盈利产品。

　　公司中报实现净利润2788万元，比上年同期增长122.33%，实现摊薄后每股收益0.21元。

　　上半年公司在铝型材销售方面稳中有升，销售收入继续增长17%左右，其中毛利率较高的断桥隔热型材销售增长较快。但公司各类型材产品(除喷涂型材外)销售毛利率均有所下降。

　　公司另一主打业务PS版铝板基则发展迅速，实现销售收入2.49亿元，实现销售利润2651万元，占到了主营业务利润的40%。

　　公司目前正在申请公募增发不超过2000万股。融资募集资金主要用于年产3万吨高精度PS版、CTP版铝板基生产线项目。公司凭借成本优势、技术优势、产能扩张优势和市场优势，在可预期的未来两年内，有望问鼎PS版铝板基行业的龙头地位。维持对公司07、08年每股收益分别为0.61元和0.84元的预测，我们认为24～25元是公司股价的合理估值水平。维持“强烈推荐”。

　　2.2.5南山铝业(600219)：产品附加值的高低决定是否能给予公司更高的PE

　　通过定向增发将控股股东南山集团的氧化铝、电解铝及其配套资产、铝箔生产线注入公司，使公司成为了一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧、铝箔到终端市场铝深加工产品的完整铝产业链的铝业公司。我们相信，这将使公司能够享受铝产业链各个环节的生产利润，受产业链单个环节价格波动的影响被大大降低，未来业绩的稳定性将大大增强；同时，公司的核心竞争力和综合实力也将得到大幅度提升。

　　我们认为，一旦公司的产品最终延伸到易拉罐料和牛奶利乐包装等高附加值产品，则可以给予公司25倍的PE，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　2.2.6山东黄金(600547)：增强资源储备将是公司未来工作的重中之重

　　2007年公司完成定向增发装入集团矿山资产后，公司黄金资源探明储量将从目前的74吨大幅度提高至185吨；同时，公司年自产黄金产量也将增加约7.8吨左右至13.7吨左右。公司黄金资源储量和年自产黄金量的大幅度提高也将使公司未来的盈利能力和核心竞争力得到大幅度提升。

　　此外，增强资源储备已成为公司未来工作的重中之重。大股东山东黄金集团可以说是公司未来资源储备的坚实后盾。公司未来资源储备增加的持续性是非常乐观的。

　　我们假设定向增发增加公司股份8000万股，并于年底完成，维持对公司07、08年EPS分别为1.31元和2.43元的预测。维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　2.2.7中国铝业(601600)：铝业王者归来，竞争优势明显

　　中国拥有世界第二大铝消费市场，同时也是世界所有铝消耗大国中增长速度最快的国家。而中国铝业在中国铝行业中占据绝对的主导地位，在世界铝行业也排名前列。目前，中国铝业已形成铝土矿～氧化铝～原铝一体化的产业链，是目前国内铝行业中唯一形成纵向一体化经营架构的大型铝生产经营企业，具有较强的规模优势和抵御市场风险的能力。

　　2006年，中国铝业共生产并销售冶金级氧化铝883万吨，占国内市场份额的46%；此外，中国铝业销售进口冶金级氧化铝118.37万吨，累计在国内的市场占有率为53%。原铝的国内市场占有率约为21%。资源方面，公司非常重视铝土矿资源的开发工作，截至2006年底，中国铝业控制资源量为6.3亿吨，按现有的供矿结构，可以支持现有氧化铝规模生产30年以上。

　　我们预测公司07、08年的EPS分别为0.95元和1.20元。目前国际上铝业类公司平均PE为11倍，目前全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE为15倍。我们认为，随着中国经济的持续高速增长、世界制造业基地向我国转移以及原铝产业的发展，国内市场对铝的需求量也保持着高速增长，国内氧化铝供不应求的状态在短期内仍将保持。中国铝业依托这一高速增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，给予公司“推荐”的投资级别。

　　2.3策略型投资：“大股东资产注入”预期下将被继续相对高估的公司

　　2.3.1策略型投资寻股逻辑

　　通过优质的整体上市，或者大股东优质核心资产的注入，上市公司可以迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度。其次，上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性将得到进一步的提高，公司治理也将得到进一步完善。第三，有利于上市公司整合资源，完善产业链，形成产业一体化优势。这些作用的共同发挥均有利于提高上市公司质量和盈利能力，使上市公司长远利益格局发生深刻变化，大大提高股东的投资价值。

　　正是基于对“大股东优质资产注入”所带来的深远影响的预期，即便目前某些上市公司已被相对高估，但在预期尚未明朗化之前，策略型的投资者选择的就是“买入等待”而不是“等待买入”。我们认为该类股票仍有继续被相对高估的可能。

　　但需要提示是：投资者在分析整体上市的公司时，不能一味盲目追捧。整体上市中的风险来自于两个方面：一方面，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的EVA。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC。当注入资产带来的ROIC不能弥补其WACC时而导致毁灭股东价值，是对投资者不利的。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司和股东，才值得投资者追捧。

　　另一方面，要警惕整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，投资者应保持警惕。也只有保持这样的警惕，才有可能做个理性的策略型投资者。

　　2.3.2中色股份(000758)：有色金属资源开发新军

　　目前公司工程承包和有色资源开发两项业务可以说是交相辉映：

　　2007年4月19日公司、中国机械工业集团公司与沙特西部工业开发公司联合签署了关于《沙特阿拉伯吉赞铝电项目的框架协议》。该项目总投资近50亿美元。公司承建的氧化铝厂和电解铝厂投资额约30亿美元。公司目前已有和或有的工程承包项目储备能够给公司带来稳定的收益。

　　6月4日，大股东中国有色矿业集团向公司转让老挝铝土矿资源开发项目(以转让中国有色集团全资子公司凯丰资源控股有限公司100%股权的形式实现)。老挝铝土矿资源开发项目位于老挝占巴色省帕克松地区，共两个区块。凯丰资源控股有限公司拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；该区块现已探明的优质铝土矿资源量达1.6亿吨。拥有第二个资源区块17.9%的权益(至项目开发阶段,将上升至43.4%)。

　　7月14日赤峰市政府与公司签署《合资合作协议》。根据协议，双方共同发起组建赤峰中色铅锌矿业有限责任公司。赤峰市政府以其下属单位所持有的白音诺尔铅锌矿全部资产和矿权作价9.1亿元人民币入股；公司以现金9.98亿元人民币入股，公司持股约52.3%。白音诺尔铅锌矿是中国北方大型铅锌多金属矿床之一，以铅、锌、银、镉为主,伴生有锡、铜、钨、金等多种金属。铅锌金属量106.58万吨。

　　单以我们预测的公司07、08年业绩测算，目前公司股价已处于合理估值区间。但我们认为，既不能以单一的资源开发企业来看待该公司，也不能将其看作是单纯的工程承包企业。公司将这两者有机的结合在一起，以承包建设工程探路寻找矿山资源，同时，资源的开发又可带来工程项目的承包，两者相辅相成、互相促进。可以说公司是一家项目导向型资源公司。因此，公司可以有效的规避行业周期波动带来的不稳定性。同时，相对目前多数国内矿产资源类企业境内寻找新资源的局限性而言，公司面向的是中南部非洲、周边国家以及中东地区和澳大利亚、加拿大等广阔的国际矿业资本市场，未来拥有资源的潜力巨大。调高公司投资评级至“强烈推荐”。

　　2.3.3贵研铂业(600459)：元江镍业的最终注入将使公司实现质的飞跃

　　元江镍矿储量53万吨，平均品位0.91%，并伴生钴1.5万吨，是国内第二大镍矿。2005年初云南省政府将元江镍矿划给云锡集团。为有效管理元江镍矿，05年3月云锡集团成立了注册资本8000万元的云锡元江镍业公司，云锡公司持有元江镍业98%的股权。目前元江镍业持有的采矿权证核准面积为0.2469平方公里，有效期限为2006年2月~2013年2月，核准可采镍金属量24572吨，平均品位1.107%，并伴生金属钴666吨。

　　为推动公司股改，公司大股东云南锡业公司提出了“送股加无偿转让权益性资产”的组合方式执行对价安排，承诺将元江镍业98%的股权价值无偿转让给公司。云锡集团同时承诺：集团及其下属控股子公司日后在经营中将避免和放弃与公司同业竞争。并将后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允价格转让或注入公司。目前云锡集团正在办理中，公司相关部门也正着手再融资方面(定向增发或私募)的工作，解决集团绝对控股公司和后续采矿权进入公司的问题。目前世界镍储量6400万吨，储量基础1.4亿吨，中国储量110万吨，一旦拿下元江镍矿，公司将与金川集团和吉恩镍业一道成为我国镍行业的三足鼎立。镍行业利润目前已成为公司最重要的盈利来源。未来随着元江镍矿的全部注入，公司业绩有望实现飞跃。维持对公司“推荐”投资级别。

　　2.3.4豫光金铅(600531)：值得耐心等待的铅行业龙头

　　上半年公司共实现收入293378万元，同比增长42.81%，税前利润完成11545万元，同比增长34.58%，净利润完成7425万元，同比增长31.50%。每股收益完成0.33元。

　　由于公司是个缺乏矿山资源贡献的纯冶炼企业，报告期内，虽然铅价不断创造历史新高，但公司同时也面临原料价格上涨、利率上升、人民币升值等不利因素。上半年，公司电解铅业务毛利率仅2.19%，同比下降1.63%。但公司仍以其自身的技术优势，节能降耗，强化副产品的综合回收能力，降低产品加工成本，粗铜、硫酸和次氧化锌等副产品的毛利率同比均出现较大幅度上升，产生了良好的规模效应。公司2006年国外销售占主营业务比例的51.44%、国内销售占48.56%。从6月1日起，我国将对对精炼铅出口开征10%的出口关税，7月1日开始，白银的出口退税率由13%降低到5%。预期这些政策都会对公司业绩造成比较大的影响，我们预计公司07年的业绩为0.55元。

　　以07年的业绩测算，公司目前股价属于合理估值区间。但是由于股改后大股东和流通股东的利益趋向一致，从中期来看大股东将矿山资产和电解锌资产注入行为仍值得期待。一旦公司参股的龙钰矿投产或集团的矿山资产注入，公司的基本面将发生巨大的变化，铅锌资源的自给率将明显提高，公司业绩也有望实现飞跃。基于上述逻辑推理，维持对公司“推荐”的投资级别。

　　2.4激进型投资：将会产生一批绝对高估的品种

　　2.4.1激进型投资寻股逻辑

　　相对于目前45倍的A股市场整体估值水平，我们不能否认会出现激进型投资者以A股市场整体估值水平作为安全边际来对有色金属板块进行衡量和投资，这种投资逻辑将最终导致有色板块整体估值水平向A股市场整体估值水平靠拢，由此产生出一批绝对高估品种。

　　2.4.2以国际同类公司估值水平做参考，审慎投资

　　目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是12.87倍，其中铜业类公司是8.4倍，铝业类公司是10.90倍。相比之下，国内有色金属行业目前的平均PE是34倍，而我们统计的铜、铝、锌业类公司07年平均PE均超过20倍。那么与国际同类公司相比，目前国内有色金属板块估值已然偏高。

　　当然，我们必须承认，在后工业化国家，有色金属、钢铁等行业属成熟甚至夕阳产业，而正处于重化工业时期的中国有色金属行业一直处高速发展阶段。中国目前的有色金属行业应该是成长中的周期行业，成长特性为主，周期特性为次。有色金属资源的不可再生性以及其战略意义将使得该行业将成为未来的持续投资热点。那么，在一定程度上提高国内有色板块的PE水平也是可以接受的，但仍应理性对待，审慎投资。

　　全面衡量之下，我们认为可以给予锌业板块下的宏达股份(600331)、铝业板块下的中孚实业( )(600595)、关铝股份(000831)，铜业板块下的江西铜业(600362)、铜都铜业(000630)“推荐”的投资级别。（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com）

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