5.2军工龙头公司充分享受高估值
　　目前我国军工行业的平均估值水平已经高于装备制造行业的平均水平，但是我们认为其中的军工龙头上市公司展现出的高估值水平是符合军工行业在资产整合阶段的特点的。这点我们先可以从美国军工行业在大规模并购时的发展经验看出：公司的并购整合因其可能带来的绩效改进而普遍被给予了正面的预期；对美国5家主要军工企业历史PE波动的研究表明，在20世纪90年代的并购高峰期中，各公司股价至少获得了超出道琼斯30指数13.5%的正向波动。其中波音、诺斯罗普·格鲁门、诺斯罗普·格鲁门(NOC)、雷神(RTN)等公司PE都出现了剧烈波动，但是随着这些公司资产整合的完成，业绩逐渐得到释放，市盈率水平逐渐回落。
　　我们认为目前国内军工行业上市公司市盈率波动过大及市盈率过高的主要原因是：上市公司在进行资产整合时，市场对公司未来业绩的增长产生强烈的正面预期，对其未来的发展也一致看好，所以当上市公司处在还未资产注入，业绩还不突出阶段时，不可避免出现了市盈率剧烈波动的现象。而当资产整合阶段完成，公司进入稳定成长期后，伴随着业绩的不断提升，市盈率将逐渐下降并最终处于稳定波动。
　　诚信源于独立，专业创造价值30结合美国军工行业并购期发展特点和我国军工行业发展现状来看，我国军工行业目前正处于资产整合阶段，在市盈率方面势必会出现一定程度的波动，这种波动主要是基于市场对其未来业绩的普遍看好所导致，部分军工龙头企业的资产整合过程中展现出来业绩高成长性已经被市场所接受，这些龙头企业有理由充分享受到高于市场水平的高PE值。
　　5.3重点公司分析：
　　5.3.1西飞国际(000768)――打造飞机整机制造基地1.公司简介：公司是中国飞机零部件生产的龙头企业，可以承揽国内外大型飞机零部件和非航空领域高新技术产品等项目的生产制造。控股公司西飞集团是我国唯一具备生产大型军事用途飞机的完整生产链的飞机制造企业，西飞集团生产制造的系列大型飞机广泛用于我国军事装备，目前西飞主导产品轰六、飞豹和运八大量装备于中国人民解放军。
　　2.公司看点：
　　1)西飞集团资产注入。2007年7月17日公司发布《以资产认购非公开发行股票的补充协议》的议案。西飞集团拟将包括军机、民机在内的飞机整机的生产制造能力(特殊型号军机的总装，军机调整试飞除外)注入到上市公司。我们认为虽然特殊军机资产并没有注入到上市公司，但是公司在飞机制造领域的发展前景依然乐观，由于飞机制造80%以上的附加值产生于结构加工及部段装工作(这部分资产将进入上市公司)，并且特殊机种的改造对军品收入及盈利的影响相当有限；另外，对于处于调整试飞阶段的型号，我们认为其技术状态为固化将导致其在此阶段难以出现稳定批量生产。我们认为随着军工行业改制的进一步推进，我们相信特殊型号军机资产注入只是时间的问题。
　　集团飞机总装业务资产注入后，公司将拥有整机制造能力，彻底改变了过去为集团打下手的状况，在集团中的地位和重要性得到极大提升。同时，关联交易大幅减少，飞机制造产业链延伸，也有利于提高公司毛利率和盈利水平。公司将质变为真正意义上的飞机制造企业，成长空间巨大。
　　2)支线飞机。ARJ21项目带来巨大收入增长。在ARJ21-700结构加工中，西飞国际可望获得前机身、中机身、中后机身以及除水平安定面以外的所有机翼部件制造；按照ARJ21-700单价2000万美元，结构零部件占飞机总价值的比例为30%，试验批次零部件加工量为5架份，将于06、07年交货。07~08年ARJ21项目的毛利贡献分别为2736及10500万元，同比增速将原高于现有业务。
　　3)天津空客A320项目带来潜在巨大收益。我们认为ARJ21的结构加工量分配有效的反映了各企业在订单、产能及装备条件等方面的现状，西飞国际有望在航空一集团所接转包业务中占到50%以上的份额。假定未来中航一、二集团在A320结构加工中工作量的分配大致为0.65：0.35，按单架份垂尾、机身及机翼制造总加工量1625万美元计算，分摊到各集团的加工总量分别为1056、569万美元。按西飞占据一集团加工量50%计算，单架份A320结构加工收入总额约528万美元。若未来年交付量与我们的估计大致吻合，则到2011年达产以后，西飞对A320的年结构加工总收入将达到约17亿元左右，较当前收入总规模高出一倍以上。诚信源于独立，专业创造价值313.盈利预测。不考虑资产注入给公司业绩带来的提升，我们预测公司在2007、2008年每股收益将达到0.37元、0.52元。如果大股东给公司注入飞机总装业务资产，显然公司业绩将有更进一步提升。考虑到资产注入预期，公司所处的行业地位，维持"增持"评级。
　　5.3.2成发科技(600391)――飞机"心脏"制造者1.公司简介。公司是我国第二大航空发动机零部件的国际转包供应商。公司目前定位为世界级的航空发动机以及燃气轮机零部件的供应商。公司大股东成发集团是国家重要的战斗机发动机研制生产基地之一。
　　2.公司看点。外贸航空品高速增长。按照公司的发展战略，外贸航空产品将是未来主要发展方向，每年全球航空发动机转包业务规模保守估计有数十亿美元的市场，随着转包业务由欧美向亚太地区转移，成发科技等中国少数企业逐步进入了这个门槛高、容量大的市场。目前公司主要为GE航空公司和RR公司加工航空发动机零件，公司期望能在未来接单部件产品。2006年公司外贸航空产品占总收入比例达到67.3%，预计外贸航空产品将成为公司未来几年主营业务增长的主要因素。
　　3.盈利预测。公司2006年每股收益为0.30元，不考虑资产注入，预计公司07年、08年每股收益可分别达到0.36元和0.58元。成发集团股改承诺中提到将在未来择机向股份公司注入优质资产和业务，以提高股份公司业绩。在国防科工新文件出台推动下，集团资产注入预期将更加强烈。维持"增持"评级。
　　5.3.3沪东重机(600150)――资产注入造就船业旗舰股1.公司简介。公司是船用低速柴油机龙头企业。2007年1月29日，公司通过定向增发持有外高桥100%的股权，澄西船舶100%的股权，远航文冲54%的股权，使公司形成了大型船舶造、修、配完整的产业链，主要业务涵盖船用柴油机制造、船舶制造、船舶维修、船舶配件制造四大领域。
　　2.公司看点1)资产注入带来业绩爆发；资产注入后公司将形成造船、船舶维修和改造、船用柴油机三大业务。预计2007年新沪东重机集团造船产量将达326万载重吨，实现销售收入99.8亿元，利润23.83亿元，与2006年同比分别增长1412%、2260%，业绩将呈爆发式增长。
　　2)柴油机业务产能扩张；由沪东重机控股的上海中船三井造船柴油机有限公司将在2007年完成一期建设工程，形成年产100万马力的柴油机产能，2010年形成200万马力的产能；同时，公司将对本部进行投资，产能将达到2008年150万马力，2010年180万马力；另外，临港基地也将在07年底正式投产，2008年产能估计可达100万马力。预计2008年公司船用柴油机总产能将超过350万马力。
　　3.盈利预测。资产注入将在07年上半年内完成。目前驱动公司股价上升的因素主要在于集团整体上市的步伐。考虑到目前造船行业处于景气期，并且不排除中船集团其他优质资产的继续注入。我们假设2007年7月1日资产开始注入，按照非定向增发后总股本6.6亿股计算，我们预测公司07、08年每股收益为1.96元、4.10元，维持公司"买入"评级。
　　5.3.4广船国际(600685)――高船价支撑业绩迅猛发展诚信源于独立，专业创造价值321.公司简介：公司是中国华南地区最大的现代化综合性造船企业。公司以造船为核心业务，专注于灵便型船舶产品的开发和建造，并已进入滚装船、客滚船、半潜船等高技术含量船舶市场。公司坚持以市场变化趋势和客户需求为导向，逐步形成造船、大型桥梁与建筑钢结构、机电设备制造等主要产品。
　　2.公司看点。船价维持高位、订单充足，推动业绩发展。受益于2003年以来船舶行业的景气高峰，公司手持持订单量、新船成交量再创历史新高，并且新接船价大幅攀升。公司目前手持订单60多艘，总金额近220亿元，订单几乎排满2011年。船价的继续走高和订单的充足将持续推动公司业绩向前发展。同时公司享受国家优惠政策。为了支持国内船舶工业，国家长期以来鼓励国内船东在国内船厂建造船舶，并对不含税船价的17%给予财政补贴，冲减造船总价。
　　3.盈利预测。我们认为，受益于行业景气及公司产能扩张，公司07年、08年业绩仍将保持较快增长，预计07、08年EPS分别可以达到1.28元和1.48元。较为明确的业绩增长以及中船集团资本运作带给公司的良好预期是令公司估值具有吸引力的主要原因，重申对公司的"增持"评级。
　　5.3.5哈飞股份(600038)――业绩持续释放能力巨大1.公司简介。哈飞股份是我国直升机、通用飞机和支线飞机的科研生产基地。目前已发展成为一个拥有运12轻型多用途飞机、直9系列直升机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。哈飞股份的长期发展战略是，致力于建设中国最大的通用飞机和复合材料研发中心，建设中国最大的直升机和支线飞机生产基地，并以较强的技术实力和经济实力跻身于世界航空领域。
　　2.公司看点1)主营收入和投资收益将保持高速增长；受益于规模效应与Z9系列直升机毛利率回升，公司航空产品的主营业务收入、主营业务利润将持续保持高速增长。公司主打产品为Z9系列直升机，其中Z9平台机年产能为40架左右，2006年全年交付约45架份，预计2007年Z9平台机将形成60架的生产能力。按照每架销售价格3000万元计算，2007年销售收入可达18亿元。考虑到Z9系列定单已经安排到2010年，并且原材料价格回落和批量生产能力提高带来的毛利率的稳定回升，Z9今后几年里将给公司主营业务收入及利润率带来稳定的增长。
　　同时公司投资收益将稳定增长。2006年8月31日公司参股的哈尔滨安博威飞机工业有限公司(公司占该公司24.5%股权)与海航集团有限公司签订了50架ERJ145支线客机的销售合同，合同目录总价值约为11亿美元。目前该项目已经进入全面生产阶段，按照每年交付15架份，由于新接订单价格几乎没有变化，每架2200万美元，按照15%的税率计算，可以预测2007年-2010年预计每年加厚利润7600万元，每股增厚0.19元。
　　2)国际转包业务逐渐放出光彩。2006年公司加大力度进行国际转包业务投入以及项目争取，2006年11月被正式确认为波音787翼身整流罩全球唯一供应商，承担2007至2021年这一产品的全部交付任务。预计07年公司转包业务将取得大的进展，并开始稳步贡献收益。另外，公司凭借在复合材料技术上的一流水平，开展转包业务将有很大的成长空间。诚信源于独立，专业创造价值333.盈利预测。2007年公司业绩增长值得期待：公司盈利能力日趋稳定，业绩持续释放能力大。考虑到公司将受益于军工产品以及支线飞机需求的大幅增长，并且公司国际转包业务已经开始崭露头角，预测公司在2007、2008年每股收益将达到0.56元，0.68元，给予"增持"评级。
　　5.3.6火箭股份(600879)――资产注入点燃"火箭"升空1.公司简介。火箭股份是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天电子元器件专业的高科技上市公司。公司在遥测遥控、卫星导航和机电组件等航天产品生产方面始终保持着领先地位，承担过历次卫星、飞船发射的遥控测产品生产任务和多种型号配套产品任务。公司遥测遥控产品占有我国航天卫星火箭发射配套市场的90%以上，具有专业技术垄断及配套领域垄断优势；同时公司是军用卫星导航系统的主要供应商。
　　2.公司看点1)航天产品收入保持快速发展。2006年公司航天产品收入11.39亿元，占总收入的90%以上。航天产品收入中军品收入占了大部分比例，是公司利润主要来源。公司军品业务将随着国家对航空航天事业投入的增长而保持稳定的增长，预计未来每年将保持20%的速度增长。公司军品综合毛利率超过40%，在军品订单充足、行业持续景气的环境下，公司未来业绩增长值得期待。
　　2)资产注入完成。公司定向增发完成后，具备了研制具有高附加值的系统集成级产品的条件和能力，为公司发展信息系统集成产品产业、拓展产业链、开发航天新产品和开发优势民品奠定了坚实基础。公司8个募投项目基本都是围绕目前主业进行的扩产，预计2008年逐渐投产，将会不断增厚公司的业绩。同时作为科技集团整合军工电子资产的平台，相信未来火箭收购时代电子军工电子资产的步伐将持续下去。
　　3.盈利预测。假设公司新收购资产在2007年6月31日开始交割，我们预计2007年、2008年公司增发摊薄后每股收益有望达到0.60元和0.94元；考虑航天时代电子公司持续的资产注入预期以及资产注入为上市公司带来的业绩增长，我们给予火箭股份2008年40倍的市盈率，2008年目标价38.5元，调高评级至"买入"。
　　5.4行业风险提示
　　首先，核心军工资产进入上市公司将是一个长期的过程，没有固定的时间表。由于军工资产注入的敏感性和复杂性，在实际操作过程中存在着较大的不确定性，军工行业资产整合更需要的是市场的耐心。并且目前市场的上涨在一定程度上对未来资产注入的预期存在一定的透支，部分股票的估值偏高。
　　其次，使大部分飞机零部件制造企业受益的国际转包业务的生产受国际政治影响较大。假设中美交恶，那么波音公司将把转包业务转给韩国、日本等国家生产。而且，国际航空市场需求的变化直接影响国内企业的订单状况，引发经营风险。目前国内转包生产仍集中在中低端产品上,由于产品技术含量少,进入壁垒低,世界范围内的替代供应商较多,市场竞争较为激烈。
　　最后，原材料价格风险长期存在，同时人民币升值影响部分产品国际竞争力。钢材在飞机制造以及船舶行业是主要原材料，在成本中占有较大比例。2002年以来国内钢材价格全面上扬，加大了制造商的成本支出。同时，因汇率变动产生的汇兑损益将直接影响公司的利润水平，汇率的变化，特别是人民币的升值将会在一定程度上削弱公司产品在国际市场上的价格竞争优势。（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com） 

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