2.4.5我国军机制造稳步前进
　　近年来，我国军队装备上的更新换代已经进入实质性阶段，预计未来5-10年，我国空军将迎来装备的换装高潮。在自主创新和消化吸收的基础上，我国自主研制的先进飞机已经进入国际领先水平。第三代战机枭龙、歼十、以及新型轰炸机飞豹都已经可以大批量生产，并开始装备空军。我国军机的主要生产企业包括航空一集团的成飞、沈飞、西飞、贵航和航空二集团的洪都、哈飞、昌飞。可以预测，在军队装备更新换代的趋势下，上述军工企业将会在此过程中得到充足的军工订单，在军品毛利率稳定的情况下，将保证这些军工企业在未来的快速成长。积极看好西飞国际、哈飞股份和洪都航空。
　　1.战斗机制造；目前中国空军主要装备的仍是基于50年代苏联技术研制的战斗机，这些战机维持成本较低、速度较快，但加速性能、爬升率和载弹量等远远落后于美、俄、日和欧洲现役战机，且大部分未列装先进航电设备和武器。新研制第三代战机J-10将改变我国战机在性能方面的落后状况，是我国首架第三代战机。
　　2.轰炸机和攻击机制造；在优先解决战斗机升级换代的背景下，中国轰炸机的研制近年来也取得重要的突破。西飞研制的JH-7飞豹战斗轰炸机，是中国第一种完全自主研制的作战飞机，达到国际领先水平。有报道称中国的隐身轰炸机生产技术有望得到提升。
　　4.直升机制造；中国直升机制造企业一直受益于与国外企业的交流及合作。中国直升机工业创建50年来，先后研制生产出包括701、直6、直8、直9、直11在内的30多种型号共800多架直升机。602所(直升机所)设计、计划由昌河生产的Z-10多用途中型直升机，性能将有较大提高。
　　中国日前正在自行研制Z-10多用途中型直升机。据称欧洲直升机公司正在帮助中国设计该机旋翼系统。另据报道奥古斯塔·威斯特兰公司负责该机的振颤分析并设计传动系统。Z-10原型机于2003年开始试飞，预计从2006年后开始制造。Z-10由中航二集团中国直升机研究所(602所)设计，昌河直升机公司试制生产。
　　5.航空发动机制造取得重要突破2006年10月，中航一集团在珠海航展上宣布，历经十几年研发的大推力涡扇航空发动机"太行"研制成功，结束了我国自行研制的飞机上尚未安装国产涡扇发动机的历史"太行"(WS-10)的成功标志着中国跨入了第三代航空发动机研制国家的行列，在研制航空发动机方面实现了从中等推力到大推力的跨越；从涡喷发动机到涡扇发动机的跨越；从第二代发动机到第三代发动机的跨越。对中国航空工业的发展具有历史意义。
　　3.中国军工资产证券化"三步曲"加速演绎纵观2006年至今，军工行业呈现出了几次较为明显的上涨态势，我们认为这种上涨主要是三种力量驱动所致，第一、军工资产的注入预期；第二、军品订单导致上市公司业绩的提升，第三、行业的景气(特别是船舶制造业)。虽然由于军工资产的注入速度低于市场预期，以及部分军工上市公司业绩依然差强人意，使得行业出现一定的调整。但是我们认为在军工资产的注入不断加速、军工企业加快改革以及国防投资不断增加等利好因素驱使下，军工行业将继续看好。
　　我们认为，军工资产的大规模的进入上市公司，是决定未来军工行业投资机会的关键。因为目前核心的军品业务都不在上市公司，目前的军品订单还不足以对业绩产生太大的促进左右，上市公司还难以直接分享到行业的景气。
　　从1993年10月广船国际作为第一家军工企业上市进入资本市场以来，在13年里，一共有40余家军工企业进入资本市场，为了彻底理清军工行业改革的脉络，我们可以尝试从三个阶段进行分析。
　　第一步，起步阶段――发展军转民产业。
　　90年代，为了摆脱我国军工企业一直面临的人员多、包袱重、国家不重视的环境，军工企业尝试通过把相对优质的军转民资产分拆进入资本市场，从而推动企业的整体发展。主要的领域包括汽车零部件、摩托车和机械制造价格等行业，代表的企业有江南重工、长安汽车、东安东力、中核科技、嘉陵摩托、北方天鸟和凌云股份等。但是由于民品市场的竞争激烈，企业核心竞争力不强，这些企业的改制上市并没有完全达到预期的效果。
　　第二步，转折阶段――尝试军工资产证券化从2000年开始，随着10大军工集团的建立，"十五"期间，军工行业进入了大规模的调整、提高的转折时期。这一时期，随着军品业务的景气周期逐渐来临，为了逐渐摆脱民品企业在资本市场被动的局面，军工集团开始尝试把军工资产进入资本市场。但由于政策的限制和观念的制约，这些资产都是一些外围的，非核心产品。主要领域包括航天、航空的相关配套行业，代表的企业有火箭股份和洪都航空等。虽然军工集团只是把一些非核心业务进行证券化，但由于基本面的良好，行业景气驱动，受到的资本市场的高度认同，一改以前被动的形式。
　　火箭股份是这阶段的一个典范。火箭股份的大股东航天时代公司是航天科技集团公司按照国防科学工业委员会"总体强化，专业重组，产研结合，寓军于民"的方针，组建的第一个专业子公司。火箭股份则是是航天时代公司组建后专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的控股公司，是航天时代公司做大做强相关产业的重要平台，这也是火箭股份历次资本运作的根本原因。
　　第三步，走向发展――军工资产证券化和专业化重组以股改为契机，军工行业进入了资本市场发展的第三个阶段，即以上市公司为平台，实现军工资产证券化和专业化重组，达到做大做强军工行业的目的。特别是股权分置改革完成后，利益的一致性，军工估值的高涨和政策的放开，使得军工集团有很强的动力进行资产的注入。2006年以来十大军工集团纷纷利用资本市场对上市公司进行整合，主要的领域包括航天、航空和造船行业，代表的企业有沪东重机、西飞国际等。代表企业沪东重机：通过中船集团的资产注入，公司已经成为中国造船业规模最大的上市公司。
　　4.军工上市公司运营情况分析
　　在国家加大投入以及行业持续的景气的情况下，军工上市公司的经济效益取得了显著增长。从2002年以来航空航天和船舶工业都进入了高速增长期，销售收入、利润、净利润都保持了较大幅度的增长，特别是自2004年以来增长尤为明显。
　　4.1航空航天上市公司经营分析
　　从2004年开始行业进入快速发展期，2004年以来行业主营收入、利润和净利润年均复合增长率分别为31.58%、28.37%和30.09%，行业加速发展态势明显。行业的快速发展主要得益与国家加快发展军工产业的政策以及军工订单不断增加。我们重点对2006年军工行业13家上市公司进行财务分析(见表11)，可以发现上市公司存在以下特点：
　　毛利率较高，净资产收益率较低。2006年行业加权平均毛利率23.91%，在制造业中比较突出。而净资产收益率只有8.77%，低于机械行业11.70%的水平，主要原因就是资产周转率很低，造成军工行业目前整体盈利能力的不强。另外，军工行业的权益乘数也不高，负债率较低。企业开展的项目大都源自国家计划，项目实施所需资金也有专项资金支持，所以融资需求较低。
　　期间费用高。行业三项费用率合计达到13.44%，显著高于证券市场平均水平。三项费用过高主要是因为管理费用过高管理费用率过高，一方面是因为目前军工行业上市公司规模较小，规模效益难以显现。另一方面，管理较差和企业机制不够灵活也增加了公司的管理成本。另外，军工行业作为国家重点扶持行业，很多上市公司在税收方面都享受着国家优惠政策，税负很小。
　　公司成长普遍较快。上市的军工企业主营规模普遍较小，平均销售收入只有8.97亿元。行业销售收入增长较快，2006年销售收入同比增长33.55%，净利润同比增长49.81%。军工行业在"十一五"期间的复合增长率有望可以达到30%。
　　2007年一季度，船制造业上市公司继续保持快速增长的态势，主营收入和净利润分别同比增长42.73%和367.18%；净资产收益率为6.74%。其中，江南重工和广船国际净利润增长率分别达到636.99%和392.62%，造船行业高速增长的态势将持续。
　　5.行业总体判断及重点上市公司分析5.1军工行业长期看好目前军工行业上市公司的投资机会主要在于集团的资产整合和行业的持续景气，行业值得长期看好。在航空航天事业产业化进程不断加快的过程中，军工集团的相关产业将不断进入上市公司，行业的发展前景勿庸置疑，军工资产的进入上市公司将是一个未来发展趋势。
　　随着我国军费开支的增长以及政府不断加大对航空航天工业的投入，国防装备的采购可望进入持续的快速增长阶段，这无疑会给军工上市公司带来一个良好的业绩增长预期。另外，上市公司内部经营效率的改善、我国支线飞机制造的快速发展以及国际转包业务市场的不断壮大也将为相关上市公司的快速发展提供业绩支撑。中长期行业将蕴涵巨大的投资机会。
　　船舶制造上市公司将继续受益全球造船市场景气大环境，处于稳定高速增长状态。世界经济的繁荣和贸易持续稳定的增长，造船业的景气将持续下去。在船价持续走高，上市公司订单充足的利好环境下，国内船舶制造业一派兴旺景象。业绩高增长再加产业整合预期，国内造船类上市公司可谓锦上添花。我们继续看好国内船舶制造业。（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com） 

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