| A股中国式牛熊逆转：极限式增长与“赢家诅咒” |
| http://www.dtjr.com 文章来源：证券时报 更新时间：2008-9-5 9:47:03 |
仅仅用“新兴+转轨”的理论大筐，来解释最近40个月里的A股本轮牛熊轮回，犹如雨天被淋湿时只怪老天无眼，更应反省的是为何大家都未备好雨伞。一个更微观的判断是，在经济周期的繁荣顶点过后，上市公司利润从超速增长突然向均值回归，基金却未能及时摆脱牛市幻觉，导致资产错配，因此仅在上半年便亏损逾万亿。
大牛市受益于双击效应
不仅是狂喜，连恐慌都是来得太突然！A股中国式牛熊逆转方式令世人震惊———从2005年6月的998.23点谷底算起，沪综指用了28个月时间攀上巅峰6124.04点，然后再用10个月来暴跌逾6成，周四最低跌至2249点，几乎回到七年前的上一轮大牛市峰值位置2245点。
如此暴涨暴跌，原因在于各方资金大进大出，将企业利润增长的预期在股指和估值上放大。统计表明，在股市中，股价波动与投资人的预期关联程度，至少可达70％－80%。一旦预期股市利润增长进入快车道，擅长锦上添花的国内外热钱自然如潮水般涌来。在过度信用扩张造成的狂热牛市里，高成长股票价格涨幅，被赋予每股收益增长和市盈率估值增长的倍数相乘，即“双击效应”，两年内涨幅逾10倍的牛股比比皆是。
由于利润增长不可持续，赢家诅咒因此出现，那些在高位买进股票者成为套牢一族。今年上半年，两市A股净利润增幅仅为16.4%，远低于去年底的机构预测，并令机构对“2008年A股业绩增长30%”的预测均值成为镜花水月。于是，熊市中的戴维斯双杀效应出现，估值下滑和业绩增长放缓的双重压力，让沪市A股市盈率由高峰期的71倍降至目前的18.5倍。
利润增速终将回归均值
上半年A股业绩增长的减速，再次证明了华尔街价值投资鼻祖格雷厄姆的远见———“将收益变化趋势作为判断股价惟一标准的新时代观念，必将由于发生骇人听闻的灾难而宣告失败。”实际上，本轮熊市中A股市值较年初峰值已蒸发逾16万亿。
长期来看，企业利润增长基本与名义GDP同步。据美国千禧波投资公司统计，在二战后，美国名义GDP和企业利润平均增长率分别为7.1％和7.4％。虽然2006年和2007年中国名义GDP增长率高达12.2%和16.7%，可是仍没有A股利润增速跑得快。
如果A股整体利润一直保持五成的增速，很快主营收入将全部成为净利润，树可能会长到天上去。不过，回归均值的理论，今年如同金融万有引力般发威。上半年，A股公司净利润增速降至16.4%，主营收入却惯性地高速增长28.1%。一增一减之中，显示经济过热下的固定资产投资依然强劲。同时，宏观调控的利斧，让资本边际效率曲线崩溃的风险也在累积。
从常识判断，企业利润的增速如果长期大幅超过名义GDP增速，势必导致在某个临界点上最终超过经济总量，这无疑是天方夜谭。因此，在经济景气周期里，企业利润增长会快于经济增速，导致股价高估；一旦经济减速，企业利润可能剧减，甚至跌到远离均值的下方。像沪市A股上半年将利润同比增长15.85%，扣除非经常性损益后的同比增速则降至11.46%。这种出乎意料的减速，让市场担忧，2007年的企业利润增速可能是中长期的一个极限值，回归均值的引力让大盘承受重压。
资本边际效率缘何崩溃
打开18年来沪综指的月K线图，最近40个月的走势，犹如在盘旋上升的山脉里突然崛起的陡峭，左侧直冲云霄，右侧则只剩下山脚未勾勒完成。从微观角度来看，有些像企业利润增速回落的曲线。
市值和利润增长是否已过极限，从两市最大市值股中石油的表现中可见一斑。在2006年净赚1345亿，成为亚洲最赚钱公司的中石油，去年A股总市值一度超过万亿美元，可是，今年上半年，中石油净利润降到483亿元，总市值亦较峰值缩水74%。
眼下，业界试图用行政干预价格因素，来形容类似中石油等企业收益曲线的诡异变化，可是，即使在自由市场里，这种变化也是难以避免，只是时间和节奏不同而已。正如格雷厄姆所言，“收益递减和竞争加剧的法则，最后将压平任何陡峭的增长曲线。”
“过去的盈利纪录并不代表未来的赚钱能力。”这是基金营销时的惯用语。可是，当上市公司业绩画出漂亮的收益曲线之时，他们依然会如飞蛾扑火般蜂拥而上。不幸的是，就像凯恩斯所言，资本边际效应的波动具有周期性特点。经济危机的真正起因并不是利息率的上升，而在于资本边际效率的突然崩溃。或许如他所言，去年，中国经济繁荣的幻觉可能导致过多的错误投资。而幻觉破灭后的“悲观预期”，则可能让利润预期和投资意愿继续转差。
按照凯恩斯主义者的观点，经济波动是投资乘数和加速原理联合起作用的结果。一旦经济增长和投资进入收缩期，国民收入和就业因为乘数原理以倍数的方式减少。在收入减少后，按照加速原理，将导致投资的加速减少，从而形成螺旋式下降。因此，改变对企业利润的预期，可能是决策者平滑经济周期最好的手段，也是A股市场最终企稳的大前提。（作者系财经专栏撰稿人）
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