| 证券行业：政策利好无改下滑 关注融资融券 荐4股 |
| http://www.dtjr.com 文章来源：国泰君安 更新时间：2008-10-7 13:34:20 |
投资要点：
9月份债券业务成为唯一亮点。股票基金权证总成交额16,456亿元，同比降70.3%、但环比升5.9%；日均股票基金成交额622亿元、环比上升8%，同比下降73.5%。股票公开发行额12.35亿元，环比降90%、同比降99.2%。企业债券发行额651亿元，同比增136%、环比增198%。
第3季度业绩环比降幅在40%左右。股票基金权证交易额5.94万亿元，同比降64.1%、环比降37.9%；股票基金日均交易额756亿元，同比降65.1%、环比降36.6%。股票公开发行额258亿元，环比降48%、同比降88.4%。企业债券发行额1283亿元，同比增172.5%、环比增111.4%，为2007年来最高峰。
利好政策推动日均交易水平提升140%。印花税下调后，日均股票基金交易额迅速升至1038亿元，为调整前的2.4倍。若第4季度维持这一交易水平，则全年日均股票基金成交额将达1162亿元，略高于我们1150亿元的预期。这也将有助于稳定第4季度业绩预期，在一定程度上缓解业绩的进一步滑落。但印花税单边征收等政策组合拳难以改变市场的中长期趋势，其影响也只能是暂时性的。
融资融券将遵循先融资、后融券，先试点、后铺开，先自有资金、后转融通的政策思路，由于试点券商数量和带来的资金增量都十分有限，短期内对行业的实质性影响有限。预期，首批试点3-5家、增量资金约680亿元。但长期而言，对行业的影响是全面、积极而深远的。2010年后融资融券对收入的贡献度将达到6%左右，对经纪业务的竞争格局和投资业务的盈利模式产生根本影响。
目前的上涨已经基本反映了相关的政策预期，此时对整个板块应持谨慎态度，尤其是对中小券商而言，融资融券推出的受惠程度相当有限，在扩容压力仍十分沉重的背景下，估值回归已属必然。我们仍维持行业和对这些券商的中性评级，继续维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。
中信证券必将成为融资融券的首家试点和最大受益者，2009年融资融券增量收入可达13-16亿元，净收入占比7%。预期第3季度业绩约0.22元，环比下降36%、同比约下降66%。近期的快速上涨已基本反映了政策利好的预期，且短期内将面临3季报业绩风险释放的压力。
海通证券是融资融券试点的有力竞争者。预期第3季度EPS为0.08元，环比下降38%。目前动态PE和PB分别为52倍和4.7倍，远高于中信证券，且年末将有35.2亿股小非解禁，届时，公司的股价将面临着较大下行压力，及时减持并等待估值风险的释放将是最好的策略。
1. 9月份回顾：债券业务成为唯一亮点
1.1.经纪业务：政策组合拳推动交易额短期走高
股票基金交易额略微下滑，权证交易大幅增长。9月份股票基金成交额11,812亿元，环比下降2.3%、同比下降74.9%。日均股票基金成交额622亿元、环比上升8%，同比下降73.5%。权证成交额4644亿元，环比增加34.4%，同比下降44.9%。
当月股票基金权证总成交额16,456亿元，同比下降70.3%，环比上升5.9%；日均866亿元，环比上升17%，同比下降68.7%。
印花税单边征收等利好政策推动日均交易水平提升140%。以9月19日为界，9月前13个交易日日均股票基金成交额仅429亿元，较上月减少25.5%；但后6个交易日日均则迅速上升到1038亿元，是前者的2.4倍。权证交易额也由日均147亿元迅速放大到455亿元。若第4季度维持这一交易水平，则全年日均股票基金成交额将达1162亿元，略高于我们1150亿元的预期，佣金收入同比将降低39%。但若维持9月份全月的交易水平，则交易额和佣金同比分别降低41%和45%。
1.2.承销业务：股票发行节奏明显减缓，企业债发行创出新高
新股公开发行同比减少99.3%。市场大幅下跌使得2007年以来发行的新股已经有51%跌破了发行价，这也迫使管理层明显放缓了发行节奏，中国建筑、光大证券等大盘股也批而不发，目前已过会仍待发的项目达到34家。9月份仅有华昌化工、川润股份、水晶光电等3家小盘股完成IPO，筹资金额仅10.05亿元；且无增发与配股项目，公开发行额环比下降90%；同比来看而由于去年同期基数较高，降幅达到99.3%。
企业债券发行依旧保持强劲势头。企业债发行继7月份后，又迎来一个高潮，发行额创出今年以来的新高。9月份有13家公司发行企业债524亿元、同比增长145%；其中网通、铁道、沪建债的发行规模分别达到200亿元、60亿元和50亿元。另外，有江铜发行分离交易可转债68亿元、万科发行公司债59亿元。由此，企业债券合计发行651亿元，同比增长136%、环比增长198%。
2.季度业绩回顾与前瞻：第3季度或为年内业绩低点
2.1.经纪业务：第3季度环比下降38%
第3季度成交额大幅萎缩。股票基金权证交易额5.94万亿元、日均942亿元，同比分别下降64.1%和62.9%，环比分别下降37.9%和39.8%。股票基金交易额4.76万亿、日均756亿元，同比分别下降65.1%和64.0%、环比分别下降36.6%和38.6%。
权证交易占比19.8%，低于第2季度的21.4%、但仍高于上半年的17.6%，这一因素也将推动佣金率继续走低。
前3季度交易额同比下滑39%。股票基金权证交易额26.93万亿元、日均1472亿元，同比分别下降39.2%和39.5%；股票基金交易额22.05亿元、日均1205亿元，同比分别下降41.7%和42.0%，这一交易水平也较2007年全年低37.8%。
2.2.承销业务：股票与债券发行此涨彼落
股票发行规模急剧萎缩。第3季度，股票公开发行额258亿元，环比下降48%、同比下降88.4%。其中IPO为131亿元，同比大幅减少92.5%，环比下降63.7%。前3季度，完成股票公开发行1573亿元，同比下降54.8%。其中，IPO同比下滑31%，但再融资增长8%。市场指数快速下跌使得发行节奏放缓、发行规模也相应缩水直接推动了股票承销业务量的急剧萎缩。
债券承销快速增长并呈井喷态势。第3季度，企业债券发行额达到1283亿元，同比增长172.5%、环比增长111.4%，为2007年来最高峰。除传统的企业债、可转债加速发行外，公司债的发行亦取得较大突破，3季度共发行9只公司债，金额172亿元、同比增长330%，发行规模占企业债券发行总额的13%。前3季度，企业债券发行家数为73家，发行额2575亿元、同比增长161%，较同期股票公开发行规模高63.7%。
前3季度，中信证券在股票公开发行以及债券发行市场份额分别为22.57%以及26.91%，稳居市场第一，并同排名第二的中金公司保持较大差距。发行市场依旧保持较高集中度，股票与债券发行市场前5名集中度分别达64.71%与65.75%。
3.行业动态：创新业务将稳步推进，传统业务竞争格局将重塑
作为规范行业发展的必要步骤，中国证监会陆续发布《证券公司业务范围审批暂行规定》、《证券经纪人管理暂行规定》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等法规并公开征求意见，对经纪、承销保荐以及变更业务范围等进行明确规范，这些法规、尤其是对经纪人、保荐业务的规定，将从根本上改变相关业务的盈利模式和竞争格局、影响将积极而深远。同时，资产管理、直接投资、融资融券等创新业务也在稳步推进中，股指期货推出的预期亦逐步明朗，创新业务的发展即将进入全面铺开的阶段，我们将及时关注相关的政策动态。
4.政策利好无改下滑预期，关注融资融券业务的长期影响
4.1.维持既有的业绩预期，政策利好中长期影响有限
如前所述，在印花税单边征收、大股东增持等举措助推下，短期内市场指数快速走高、交易额也成倍放大。那么，这是否意味着行业的业绩预期会因此而有所改观？
我们认为，市场指数的企稳和交易额的回升将有助于稳定第4季度的业绩预期，在一定程度上缓解业绩的继续滑落。但是，在决定市场走向的宏观因素未有根本好转和大小非问题未根本解决的背景下，印花税单边征收等政策组合拳难以改变市场的中长期趋势，其影响也只能是暂时性的。从历史经验来看，以2008年4月份调整印花税为例，尽管调整后1个月内交易额增幅达65%，但1个月以后重归正常。
退一步来看，按照前文我们对印花税下调的测算（如表1），乐观而言，2008年的日均交易额将达到1162亿元、仅较我们的预期高1.04%。即便是印花税下调效应能够继续维持到2009年，明年经纪业务交易额也将至少有10%左右的下滑。
基于以上判断，我们认为，印花税下调等并不能改变我们的业绩预期，我们仍然维持对2008年行业业绩的关键假设，即：日均股票基金交易额1150亿元、股票承销额2500亿元、债券承销额3100亿元、市场点位在2500点。不仅如此，我们对2009年经纪业务表现、乃至行业业绩仍难以乐观。
4.2.融资融券：短期实质性影响有限，对经纪业务的影响更为重要
中国证监会有关部门负责人10月5日在京表示，经国务院同意，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作。近期中国证监会将发布证券公司融资融券业务试点有关问题的通知，进一步明确试点证券公司的资质条件和标准，并按照行政许可法的要求，公示证券公司融资融券业务试点，审批内容、格式、标准和程序，建立公开透明的受理、审核和专家评价制度。这标志着传闻已久的融资融券业务即将正式开闸。我们认为，相比于印花税而言，以融资融券为代表的创新业务虽然在短期内的实质性影响有限，但对行业的长期影响更为积极而深远。
融资融券将遵循先融资、后融券，先试点、后铺开，先自有资金、后转融通的政策思路，短期内对行业的实质性影响有限。
试点券商数量有限。《证券公司融资融券业务试点管理办法》对证券公司开展融资融券的要求包括：经纪业务经营年限满3年的创新试点类证券公司；最近6个月净资本在12亿元以上；第三方存管获得监管机构认可；已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理等7大条件。基于对创新业务稳步推进的政策预期，我们一直认为，首批最多有3-5家左右的证券公司试点。而净资本、分类情况以及经纪业务实力等都将成为决定首批试点归属的关键因素，上市券商中，居于行业前列的中信证券、海通证券等A类以上券商入选的可能性较大。
试点期间融资融券的规模将有限。我们假设2008年末能够正式开始试点，首批试点为净资本居前5位的券商、他们可以50%的净资本投入；2010年开始逐步扩大试点范围（如表6）；2011年完全放开。则2009-2010年券商可投入的资本规模分别为600亿元、1350亿元和3000亿元。考虑到交易增量佣金收入以及利差收入，2009年-2011年，整个行业融资融券相关收入分别为64亿元、134亿元和219亿元，对净收入的贡献度分别为3%、6%和8%，影响还十分有限。需要指出的是，50%的净资本假设应该属于比较乐观的情况，若仅能有30%的净资本投入，则净收益分别仅为50亿元、102亿元和165亿元的增量收入。
从单个券商来看，在考虑增量手续费收入的基础上，中信证券和海通证券的增量收入均超过10亿元，对EPS的影响分别为0.15元和0.10元，业绩贡献较为明显；其他券商的影响则不甚明显。
长期而言，对经纪业务的竞争格局和投资业务的盈利模式产生根本影响。对经纪业务而言，首先获得试点资格的券商将具备先发优势，这也使得市场份额加速向这些券商集中；对投资业务而言，券商可以通过套利等获取稳定收益，改变投资业务高风险的现状。
5.短期已反应利好预期，维持行业中性评级
在印花税下调等政策组合拳打出之后，大盘短期内反弹27.3%，而作为政策推出和市场反弹的最大受益者，券商股成为领涨板块，中信证券和海通证券涨幅分别为60.6%和62.9%，远远超越大盘同期涨幅。
但正如前文所述，印花税单边征收等难以对市场中长期趋势产生实质性影响，而融资融券等创新对业绩的短期贡献也十分有限。基于此，我们认为，目前的上涨已经基本反映了相关的政策预期，此时对整个板块应持谨慎态度，尤其是对中小券商而言，融资融券推出的受惠程度相当有限，在扩容压力仍十分沉重的背景下，估值回归已属必然。我们仍维持行业和对这些券商的中性评级，并维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。
中信证券：最大程度的受惠于融资融券，但股价已基本反映融资融券预期。
最大限度的受惠于融资融券。作为资本实力和经纪业务全国领先的券商，必将成为融资融券的首家试点和最大受益者。2010年融资融券增量收入达到25-30亿元，净收入占比10%左右。
第3季度业绩陷入低谷。第3季度经纪业务规模约为9208亿元、股票和企业债券承销规模各为51.3亿元、451.5亿元，环比增长-38%、46%和882%。对应经纪佣金和手续费收入为12.8亿元和4.8亿元，由此季度净收入为33亿元和14亿元，对应EPS为0.22元。业绩环比下降36%、同比约下降66%。
继续维持增持评级，但风险已开始显现。目前的股价对应于2008年动态PE为21倍、PB为3.2倍，我们认为，近期的快速上涨已基本反映了政策利好的预期，且短期内将面临3季报业绩风险释放的压力。
海通证券：可能受惠于融资融券，但难抵估值压力和大小非解禁风险。
融资融券试点的有力竞争者。净资本居行业第2、经纪规模居第6位，有可能入围首批试点。我们预期，融资融券对2009年的净收入贡献为3-4元。
3季度业绩环比下降约38%。第3季度经纪业务规模约为5115亿元，环比下降40%；股票共开发行10.3亿元，环比下降31%；企业债券发行额6亿元。
由此，第3季度净收入和净利润分别为15亿元和7亿元，环比分别降36%和38%，对应EPS为0.08元。
估值过高，市场风险极大。目前，动态PE和PB分别为52倍和4.7倍，远远高于中信证券；且年末将有35.2亿股小非解禁，届时，公司的股价将面临着较大的下行压力，及时减持并等待估值风险的释放将是最好的策略。
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