| 食品饮料：食品安全风险加大 信心难以止损 |
| http://www.dtjr.com 文章来源：民族证券 更新时间：2008-10-6 14:34:02 |
投资要点：
需求结构持续升级，食品安全保障体系需要进一步完善。居民收入稳步增长，恩格尔系数呈下降趋势，消费者的支付能力不断提升；食品消费结构进一步升级，营养食品、健康食品需求持续上升；食品安全水平逐步提升，信息揭示日益充分，安全事故的发生不断增强消费者的食品安全意识。
产业持续增长，市场集中度稳步提高。食品饮料行业处于高速增长期，市场结构有所改善；食品工业总产值与农业总产值之比不断上升，且还有很大的提升潜力。
存在风险：
食品安全风险，高端需求下滑风险。
综合评价及评级调整：
产品的不可替代性，以及消费者对健康、营养、安全和便利的需求不断增长，为食品饮料行业的发展提供了广阔的市场空间。但受食品安全等不确定性的负面影响，我们给予食品饮料行业“增持”评级。建议重点关注酒类板块，尤其是白酒、葡萄酒板块。
一、行业发展环境分析
（一）需求结构持续升级，食品安全保障体系需要进一步完善
1、居民收入稳步增长，恩格尔系数呈下降趋势，消费者的支付能力不断提升
1998年以来，居民收入持续增长，城镇居民从5425.1元增长到2007年的13786.0元，农村居民从2162.0元增长到4149.0元，分别增长了1.54倍和0.92倍；恩格尔系数呈下降趋势，城镇和农村居民分别从44.7%和53.4%降低到2007年的36.3%和43.1%。
2、食品消费结构进一步升级，营养食品、健康食品需求持续上升
粮食消费量持续下降，肉类、奶及制品、水产品等营养丰富的高蛋白农产食品消费量持续上升，二者呈现明显的反向变动特征。近十年以来，城镇和农村居民的粮食消费量从1998年的86.72公斤、249.28公斤（原粮，下同）下降到2006年的75.92公斤、205.62公斤；城镇和农村居民的高蛋白农产食品消费结构及其变化情况存在较大差异，城镇居民的肉类、奶制品和水产品消费量增长趋于平缓，农村居民消费增长速度也趋于平稳，但与城镇居民相比，还具有较大的增长潜力。
3、食品安全水平逐步提升，信息揭示日益充分，安全事故的发生不断增强消费者的食品安全意识
食品安全监管体系不断完善，食品安全水平和范围持续扩大。《农产品质量安全法》、《国务院关于进一步加强食品安全监管工作的决定》、国家卫生部制定的《食品安全行动计划》、国家食品药品监督管理局会同有关部门制定的《食品药品放心工程实施方案》和《食品企业HACCP实施指南》等法律规章，以及一系列以食品安全标准为重点的食品标准、食品质量安全市场准入制度的颁布实施，执法力度的不断加大，无公害、绿色和有机农产品/食品计划的大力推进，全国食品安全风险快速预警与快速反应系统、食品安全可追溯体系的建立与运行，增强了社会整体的食品安全监管能力，食品安全水平和范围持续扩大。
随着食品安全监管体系的不断完善和信息传递渠道的日益增多，食品安全信息挖掘、处理和传递日益加快，信息透明度越来越高，因食品安全事故被问责的官员数量、级别不断提升，对相关事故责任人员的处理不断加重，彰显了政府提高食品安全水平和范围的决心。从2003年安徽阜阳劣质奶粉事件的9名政府官员（包括1名市长、2名副市长、5名处级干部）被处理到今年三聚氰胺事件的国家质检总局局长、石家庄市市长被免职以及三鹿董事长被刑拘，责任追究体系日益完善，“拒绝以消费者健康换发展”，信息揭示日益充分，政府在加强食品安全监管力度、提高食品安全水平和范围方面的决心充分体现。
食品安全事故的发生以及信息透明度的不断提高，在改变消费观念的同时，增强了消费者的食品安全意识。在“毒韭菜”、“雪白银耳”等不安全甚至是危险食品信息揭示的刺激下，消费者原有的追求外观、颜色的食品消费观念被逐步调整，食品安全意识也在不断提升。商务部发布的历年《流通领域食品安全调查报告》显示，2007年97.2%的城市消费者、86.1%的农村消费者关注食品安全，分别比2006年上升7.6个和28个百分点，农村消费者的食品安全关注度大幅提升，与城市消费者食品安全关注度之间的差距由2006年的24.5个百分点缩小为11.1个百分点，有21%的的农村消费者选择去离家较远的“县城市场”购买食品，在北京、上海、南京等大城市，选择到超市、便利店等场所购买食品的消费者比例高达94%。
（二）产业持续高速增长，市场集中度稳步提高
1、食品饮料行业处于高速增长期，市场结构有所改善
近十年来，食品工业发展迅猛，增长速度呈加快趋势，已成为工业支柱产业之一。1997年以来，全国国有及规模以上食品企业完成工业总产值（农副产品加工业、食品制造业和饮料制造业，不包括烟草加工业）从6715亿元增长到2006年21587亿元，增长了2.21倍，年平均复合增长率14%以上。2001～2005年，增长速度呈加快趋势，年平均复合增长率达到23%以上。
2000年以来，食品工业总产值和增加值占全国工业总产值和增加值均高于6.5%，已经成为工业领域的支柱产业之一；食品工业增加值从1870亿元增长到2006年的6398.42亿元，增长了242.16%；占GDP的比例不断上升，从2000年的1.88%增长到2006年的3.03%，增长速度高于GDP增长率近9个百分点。
规模以上企业数量与企业平均产值、平均增加值同步增长，食品工业进入成长期，企业经营管理效益稳步提高。2000年以来，全部国有及规模以上食品工业企业从18776家增长到2006年的26326家，增长了40.21%；企业平均工业产值从3684.27万元增长到2006年的8199.86万元，增长了122.56%；企业平均工业工业增加值从995.95万元增长到2006年的2430.46万元，增长了144.03%。企业总数增长的同时，单个企业的平均工业产值和平均工业增加值也快速增长，产业发展处于成长期；工业增加值增长速度高于工业产值增长速度，企业经营管理效益稳步提高。
2、食品工业总产值与农业总产值之比不断上升，且还有很大的提升潜力。
进入21世纪以来，食品工业总产值与农业总产值之比不断上升，从1999年的0.32：1增长到0.58：1。我国食物资源丰富，粮食、油料、蔬菜、水果、肉类和水产品等农产品产量均居世界首位，但以这些农产品为原料的食品加工、转化增值程度偏低。在加工量方面，目前我国加工食品占消费食品的比重仅为30%，远低于发达国家60～80%的水平。在产值方面，2005年我国食品工业总产值仅为0.5：1，而发达国家则为2.0～3.7：1。
（三）上市公司主营业务收入、主营业务利润和净利润稳步增长
2002年以来，食品饮料行业上市公司主营业务收入、主营业务利润和净利润稳步增长。主营业务收入从2002年的541.87亿元增长到2007年的1323.23亿元，增长了144.20％，年复合增长率20％以上；主营业务利润从2002年156.64亿元增长到2007年的380.68亿元，增长了143.03％，年复合增长率20％左右；净利润从2002年的27.15亿元增长到94.86亿元，增长了249.30％，除2003年外，最近4年的净利润增长率均高于上市公司总体净利润增长率。
二、行业发展回顾和展望
（一）饮料制造独占鳌头，食品制造紧追不舍，食品加工快速成长
在主营业务收入方面，饮料制造所占比例虽然下滑了8个百分点，但依旧处于主导地位，占比达52％以上（2008年中报），食品加工增加了约6个百分点，食品制造稳中有升，变化不大。增长速度方面，食品加工和食品制造高于行业整体，饮料制造略低于行业整体。
在主营业务利润方面，饮料制造所占比重上升了3.5个百分点，占比69.72%（2008年中报），处于绝对领先，食品加工和食品制造所占比例稳中有降，分别下降了了1.3个和2.2个百分点。增长速度方面，饮料制造一枝独秀，食品制造、食品加工并驾齐驱，略低于食品饮料行业整体增速。
在产品毛利率方面，行业整体基本保持稳定，略有上升。其中，饮料制造呈持续上升趋势，从31.60%上升到40.78%，上了9.18个百分点，食品加工除了在2006年略有上升外，基本呈下降趋势，自2002年以来下降了近5个百分点，食品制造呈现先抑后扬的发展态势，整体而言依然是略有下滑，自2002年以来下降了3.15个百分点。
在净利润方面，饮料制造还是一枝独秀，占比远远高于主营业务收入和主营业务利润所占比重，2008年中报占比达88.74%，比2002年高8.71个百分点，食品加工稳定性较差，出现大幅波动，最高占比在2003年高达31.98%（2003年），最低1.35%（2002年），食品制造2003年以来呈持续下滑趋势，2008年中报略有上升。增速方面，饮料制造增长较为稳定，食品加工增长速度变化幅度最大，食品制造居于二者之间。剔除非经常损益后，饮料制造的优势更加明显，占比自2002年以来上升了18个百分点，食品制造下滑最为严重，占比下降了17.3个百分点，食品加工有所波动，基本与2002年持平；增幅方面，食品加工最高，饮料制造其次，均高于行业整体。
（二）乳业/白酒/啤酒占比、盈利稳定，肉制品规模快速扩张
10个二级子行业中，前四个行业的主营业务收入占比变化不大，基本维持在78%左右，其中肉制品快速成长，乳品其次，白酒、啤酒所占份额略有下降；无论是产品毛利率和销售净利率，白酒、啤酒均位居所有子行业的前两位。
（三）三聚氰胺严重影响乳业未来发展，部分行业也会受到波及影响
三聚氰胺事件，大量乳业公司深陷其中。三家A股上市公司中，仅三元股份保全其身。从婴幼儿配方奶粉到儿童配方奶粉，从固态乳制品到酸奶，三聚氰胺如影形随，严重打击了消费者对国产乳制品的信心。虽然政府相关部门紧急行动，加强监测、提高信息透明度，市场中的产品质量得到迅速提升，依然难以恢复消费者的信心，尤其是引领消费潮流、带动产业产品结构转型的中高收入人群。立法机构、政府食品安全监管部门以及乳业产业链相关主体（尤其是乳业加工企业），需要相互协调，给予消费者合理的质量安全保障承诺，加大对食品安全事故及其责任主体的威慑力和惩罚力度，提高消费者的信任程度。这需要一个较长的时间周期。
其他蛋白饮料、蛋白制品行业有可能受到波及影响。乳制品行业出现大范围的三聚氰胺事件，直接损害的是消费者对国产乳制品的信心，同时也会影响消费者对乳制品的直接替代品—其他蛋白饮品的消费信心，以及间接替代品—其他可以提供蛋白质的固态制品的信心，这种负面影响不可小视。
消费者的信心受到损害，为负面信息的快速传播创造了良好的环境，食品饮料行业容易受到消极影响。9月23日市场中传言酒类产品抽查发现致癌物质，导致酒类板块遭受重创，充分表现了投资者对消费者信心的敏感度和严重担忧。加上上市公司多为行业和区域龙头企业，一旦出现食品安全质量问题，意味着整个行业都有可能出现问题。
选择酒类、制糖和调味发酵品行业，可以适当降低食品安全风险对投资的负面影响。
（四）消费者未来收入预期将会对产品替代性较强的子行业产生消极影响
受经济发展增速放缓的影响，消费者对未来收入增长的预期下降，有可能会采取降低消费档次、选择价格较低替代品、减少非必需品消费等诸多方式，消费水平可能会进一步下降。这对白酒、葡萄酒、果汁等替代性强、非必需类的子行业产生消极影响，其增长速度会受到一定程度的抑制。
三、行业估值水平和投资机会
（一）行业估值水平较高，但依旧可以作为熊市防御选择之一
整体而言，食品饮料行业的行业估值水平较高，但考虑到其产品特点（日常生活必需品，且替代性较差），其未来发展和盈利增长相对稳定，依然可以作为熊市防御选择之一。随着奥运会、世博会等国际大型活动的举行以及中国经济的快速增长，饮食文化作为中国文化的重要组成部分之一，将会逐步走向世界。在十个二级子行业中，白酒、黄酒作为具有中国特色的食品种类，其产品继承了文化、区域特色资源禀赋以及多年形成的传统工艺，只要能够越过相关国际高端市场的标准技术壁垒，将会随着中国文化传播范围的扩大和影响力的增强逐步将市场拓展国际市场，其发展空间较大。
（二）重点公司点评
1、贵州茅台（600519）：公司多年培育的以公务消费、商务消费为主的党政军以及中国500强等高端白酒消费群体，其对潜在目标消费群体的示范带动效应将会随财政收入、企业发展而进一步释放，为公司保持较低的销售费用提供了良好的市场需求环境。公司产能还有扩张空间，未来能够形成更多的有效供给，可以适度缓和供求关系的紧张局面。原料、人工成本的上涨不仅不会压缩公司的利润空间，反而会为公司提价、保持甚至扩展利润空间创造条件。
2、五粮液（000858）：作为高端白酒板块中的一员，随着集团酒类相关业务的整合上市，公司业绩将会逐步回归本来面目。公司在市场终端较强的影响力，为公司保持增长态势提供了顺畅的产品销售渠道保障。高端白酒较强的议价能力，原料、人工成本在产品售价中的较低比重，使公司能够轻而易举地化解原材料价格上涨、人工成本上涨压力。
3、青岛啤酒（600600）：啤酒板块中的领军企业，企业品牌、产品品牌具有很强的影响力，是啤酒产业中最具有国际市场开拓潜力的国内企业。
4、张裕A（000869）：葡萄酒行业的领军企业。随着消费者对营养、健康的关注度不断提高，葡萄酒作为白酒的替代品之一，加上国际葡萄酒巨头对国内市场的大量投入，消费需求将会进一步扩张。完善的市场销售网络、较强的议价能力，使公司有能力分享到产业成长带来的更多收益。
5、伊利股份（600887）：乳制品行业中产品结构最好的公司之一。虽然也身陷三聚氰胺事件，公司乃至整个乳制品行业需要建立有效的机制来恢复消费者对国产乳制品质量的信心，但其毛利率较高的中高端婴幼儿奶粉经检测不含三聚氰胺，为公司继续贯彻产品结构调整战略留下了一定空间。未来半年至一年内的增长会受到抑制，随着消费者信心的恢复，公司的增长将恢复到较高水平。
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