要点：
不断恶化的统计数据告诉我们，此次楼市调整已经从经济发达的一、二线城市向全国范围内铺开，调整的深度和广度都在扩大。尽管如此，目前我国一、二线城市房价收入比仍明显偏高。海外历史经验数据表明，房价收入比与住宅销量之间存在着非常显著的负相关关系，要促进市场成交、使楼市真正回暖，必须提高居民的实际购买力。因此，我国一、二线城市房价收入比存在较大的下行压力。
07年四季度以来，行业面临资金紧张局面，短期内难有大的改观。由于08年来销售萎缩严重，市场存量积压日益严重，销售压力尚需时日消化。
受股市持续大跌影响，市场需求面临股市“负财富效应”的冲击。此外，07年来的通胀使建安成本普遍上升了20%左右，同时土地成本也一直在上升，开发商在未来1-2年内面临价格下降、成本上升的双重挤压。
我国宏观经济正面临严峻形势，为保经济增长中央或许会容忍一定程度的地产泡沫。因此，行业政策方面最坏的时候已经过去，如果经济继续下滑，政策反转也不无可能。尽管如此，我们仍然不能过于乐观，政策向房地产大幅倾斜意味着继续吹大泡沫，宏观经济也将在未来面临更为严峻的考验。我们认为，在目前的情况下，减少供应压力、促进市场交易将是后续政策的着力点，但在房价仍然过高的情况下，我们对政策能否救市持谨慎态度。
地产股的价格反应了市场对房价的预期。当房价收入比很低时，市场预期房价会涨，而股价往往率先启动；当房价收入比很高、市场预期房价将下跌时，地产股将率先调整；而当房价大幅下跌后，市场认为房价已经调整到位，地产股同样有较好的表现。从我国几个一、二线城市的房价收入比情况来看，目前正处于调整初期，市场还存在房价下跌的强烈预期。
具体到四季度地产股的投资策略，我们认为，尽管目前股价已经较前期大幅下挫、估值已与国际市场接轨，但在房价仍处于大幅高估、面临调整风险的情况下，投资时机还需等待。在房价下跌的情况下，行业09年整体业绩可能出现负增长的状况，这将提高行业未来的动态估值，因此我们维持对行业的“中性”评级。
在选股方面，我们建议重点关注如下几类公司。一是业绩增长比较确定的公司，如保利地产、华发股份和滨江集团。其次是股价相对NAV折价较多、PB较低的公司，如招商地产和金地集团。再次是行业龙头万科，虽然受市场调整影响，短期增长速度放缓，但它同时将受益于扩大市场份额的机会，长期投资价值凸显。
一、房地产市场调整呈扩大趋势
1.1全国楼市调整范围趋广、程度趋深
从年初全国新建商品住宅销售面积首次出现负增长，到同比降幅逐月扩大，不断恶化的统计数据告诉我们，此次楼市调整已经从经济发达的一、二线城市向全国范围内铺开。根据最新统计，今年1月至8月，全国新建商品住宅销售面积同比下降15%，7、8月份全国单月销量同比降幅分别高达28%和37%，而去年同期累计销量同比上升30%以上，7、8月单月销售面积更是同比增长了50-60%。虽然，目前全国销量已经退回到了06年的水平，但是我们预计，未来伴随更多二三线城市进入调整，全年销量同比降幅还将进一步扩大。
1－8月，一、二线重点城市新建住宅销量同比下降幅度为35％－55％，其中上海、天津、广州、重庆、成都萎缩幅度在40%以内，北京、深圳、南京、杭州和武汉萎缩幅度在50%上下。同时，我们注意到，最近2－3个月，除深圳和广州外，其余城市同比降幅在不断扩大。这一方面是由于这些城市大都在去年6－8月达到全年成交量的高点；二是因为最近三个月，北京、上海、天津、杭州、南京、成都住宅销量都在持续下滑当中。相比之下，深圳、武汉、重庆的成交量相对稳定，广州6-7月成交量更是较今年前5个月明显回升。
在中期策略报告中，我们提出了销量萎缩必然带来价格调整的观点，目前已经被市场逐步验证。
根据发改委公布的全国70个大中城市房价数据，全国新建住房价格同比涨幅从1月份的12.2%一路下滑到8月份的6.2%，同时8月份环比首次出现了0.1%的下跌，从量变到价变的趋势已然形成。无论是一线城市还是二线城市，我们都看到，今年以来，随着楼市成交量萎缩，房价在高位盘整，同比涨幅不断下降。而最近1－2个月，除前期房价已经大幅调整的深圳、广州外，其余城市房价均出现了10％以内的调整。
1.2房价收入比偏离幅度仍然较大
房价收入比指一个国家和城市的年平均上市房价与家庭年收入之比，衡量的是居民的实际购房能力。目前国际上公认的合理的住房价格的房价收入比应该为3至6倍，从欧美数据看，美国历史房价收入比基本稳定在3-5倍，而英国基本是2.5-4.5倍，相比之下，我国近年来7-8倍的房价收入比显然偏高。
考虑到我国地少人多的国情，我们不妨用国内一线城市的房价收入比跟国际上著名的高房价城市，东京和香港的历史数据做个对比。东京在1964年到2003年40年间，经历了日本地产的繁荣和泡沫，其市区的房价收入比在泡沫破裂前最高达到23，整个历史时期中最低为8，中位数为10。总体来看，70年代的日本与我国目前在宏观经济、发展模式、国际环境等方面有较多的相似之处，这段时期东京的房价收入比稳定在9-12之间。1994年到2006年的香港，房价收入比在97年地产危机前最高达到20，房地产泡沫破灭后最低为7，中位数11。
而我国一线城市的情况是，2007年底深圳的房价收入比达到17，北京、上海也分别达到16和13，这意味着一个普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能买一套普通住宅，房价泡沫已经非常明显。根据我们最新的测算，北京、上海和深圳的房价收入比仍分别高达17倍、14倍和15倍；二线城市如天津、武汉，最新房价收入比也达到了12倍和10倍。
我们认为，未来一段时间内，我国总体上仍将处于一个高房价的时代，参考日本和香港的历史，一线城市的房价收入比将在10-12间达到高位平衡。二线城市，由于其在经济发展水平、人口密度、城市配套等方面与一线城市存在一定差距，因此其合理的房价收入比应该比一线城市低；同时，由于我国处于城市化的快速发展阶段，房价收入比应该比国际上通常的6-8倍要高，因此，我们认为二线城市的房价收入比在8-10倍的范围内是较为合理的。
由此可见，目前国内一二线城市的房价收入比还明显偏高，存在较大的下行压力。
1.3国际经验数据表明销量与房价收入比之间存在紧密联系
从香港和美国的历史经验数据中，我们发现，房价收入比与住宅销量之间存在着非常紧密的相关关系。具体表现为，当房价收入比上升到远离历史平均水平的高度时，销量会出现急剧的下滑；而当房价收入比下降到历史低点的时候，销量会出现稳定的增长。
事实上，商品房作为一种必需品兼投资品，其需求弹性是比较大的，而房价是其中最为敏感的因素。在房价收入比较低的阶段，居民购买力强，对房产的需求很容易转变为现实从而促进成交量上升；而当房价过高脱离居民收入太远，人们的实际购买力急剧下降，因此销量必然出现下滑。
因此，当房价持续冲高到某一阶段，房价收入比大幅超越历史平均水平时，楼市会出现有价无市的现象，而这意味着市场调整的开始。此时我们会看到，在销量较行业繁荣时期突然大幅下降的同时，房价在惯性作用下仍会继续高歌猛进一段时间，但这种势头维持不了多久就嘎然而止、变为高位盘旋。尔后，随着销量的持续萎缩，过高的房价终于象失去了重心一般掉头向下、急速回归理性，而这时，销量开始企稳并略有反弹。香港1996-2000年和深圳07-08年楼市价量变化趋势，都是上述行业发展规律的例证。
由此可见，在行业经历了房价爆涨的“发烧”阶段之后，房价下跌、房价收入比回归理性，是行业调整当中不可或缺的一步。没有这一剂“退烧针”，楼市就难以恢复到健康状态，行业就难以真正见底回升。
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