| 保险行业：投资销售冰火两重天 关注银行投资保险进展 |
| http://www.dtjr.com 文章来源：申银万国 更新时间：2008-7-31 13:22:45 |
寿险业处于良好的增长趋势中，上半年寿险保费同比增长64%，而银行保险增长超过140%，是总保费增长主力。我们认为银行保险在目前环境下盈利能力有压力，银行进入保险领域后将导致银行保险的持续性出现问题（已有4家银行向保监会提交设立保险公司的申请）。正因如此，评价保险公司时要特别关注个人代理渠道的价值创造能力，而个代渠道08上半年保持稳定，我们预计同比增长25%。
中国人寿由于产品策略更为灵活，公司的保费增长呈现加快趋势，08年上半年保费增长50%，预计其银保增长超过120%，个代增长约20%。测算表明1H08的NBV比07年增长20%，其中个代贡献8个百分点；08年全年NBV将上升35%左右，扣除银行保险影响后的增长速度为20%。
中国平安08年上半年保费增长28%，预计银保增长超过70%，个险增长25%。
公司由于银保比例较低，且也不是销售重点，所以总保费速度较慢，不过其个代渠道的增长在3大公司却是最高的，表现出了稳健增长特点。预计1H08的NBV比07年增长14%，其中个代贡献13个百分点的；08年全年NBV将上升27%左右，扣除银行保险影响后的增长速度为24%。
中国太保08年上半年保费增长58%，预计银保增长超过140%，个险增长接近20%。由于银保增长速度在减慢，所以总保费增长减慢，而由于公司对于个人期交业务重视程度提高，个代增速在提高。预计1H08的NBV比07年增长16%，其中个代贡献4个百分点的；08年全年NBV将上升30%左右，扣除银行保险影响后的增速为15%。
趋势性的下跌使保险公司在08年2季度继续遭受权益损失，但权益损失的幅度将明显低于1季度，预计上半年3大保险公司的权益损失比例在15-18%之间。
估值方面维持先前判断，其中，中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元；中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元；中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元。建议买入中国平安，增持中国太保和中国人寿。
投资案件
投资评级与估值
2008年上半年寿险保费同比增长64%，其中银行保险增长预计超过140%，是总保费增长主力，而个代渠道保持稳健增长，预计同比增长25%。我们的测算表明08年新业务价值增长排序是中国人寿35%、中国太保30%、中国平安27%，不过考虑到银行保险盈利能力和持续性受到质疑，我们认为剔除银行保险影响的数据更具参考性，其增速是中国人寿20%、中国太保15%、中国平安24%。
估值方面，我们维持先前值判断，中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元；中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元；中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元。建议买入中国平安，增持中国太保和中国人寿。
关键假设点
保守估值假设：贴现率11.5%，行业总保费18年15.1%的复合增长，APE/保费指标从15-20%下降到10%，保单利润率将在5年内下降到24%。08年银行保险增速从下半年的140%下降到全年的120%，个人代理渠道基本保持稳定增长。
有别于大众的认识
08年上半年总保费高速增长并不是正常现象，原因在于银行保险增长过于强劲，而持续性被广泛质疑。正因如此，我们需要重视保费结构数据，尤其需要判断个代渠道的增长数据。中国人寿由于08年采用了更为灵活的产品策略，但是在代理人扩张上偏保守，预计个代增长20%；中国太保个代增长19%，增长略慢；中国平安07年代理人数量膨胀开始发挥作用，其个代同比增长在25%左右，其增长的持续性更强。
投资方面我们更关心权益损失，而非会计业绩。趋势性下跌使保险公司08年2季度继续遭受权益损失，但损失幅度将明显低于1季度，预计上半年3大保险公司的权益损失比例在15-18%之间，分别为中国人寿15%、中国太保17.5%、中国平安18%。
通常人均居民收入是决定保费增长的重要因素，而在宏观经济增速下降的过程中，居民收入增速也将呈下降趋势，进而影响到保险销售。但08上半年，并没有观察到销售疲软的现象，我们认为原因在于居民金融资产正处于大调整中，现有环境下寿险产品是一个不错选择。
股价表现的催化剂
08年中期披露数据将表明各公司尤其是平安的寿险业务仍在稳健增长；加息预期减弱，保险利差压力不会继续增大；股票市场企稳，对于投资收益担心消除。
核心假设风险国内已经有4家银行设立保险公司申请送到保监会；居民收入增长速度已经开始有放慢迹象，需要注意其对于业务拓展的影响；股票市场持续低迷。
1.行业概况：投资销售冰火两重天
本报告主要对2008年中报的重要财务指标进行分析。我们认为从内含价值角度看比较重要的指标是新业务增长速度以及新业务价值增长速度；而从会计指标角度看比较重要的是各公司股东权益以及当期的会计利润。而我们的分析重点在业务收入结构和业务价值。
1.1.寿险销售：银邮渠道井喷个代渠道稳健
股票市场分流效应导致2006年寿险行业出现了增长放缓的现象。07年保险公司也针对资本牛市和利率上升趋势而推出利率敏感产品，尤其是下半年股市的分流效应逐渐减弱，寿险保费增长逐渐提高到25%。
2008年在银行保险的带动下，寿险出现井喷增长，1-6月累计保费收入为3860亿元，同比增长64%，增速略高于前5个月63%的增长率。
2008年保费增长主力是银邮渠道的销售，银行保险渠道前5个月销售同比增长超过140%。08年银邮代理渠道在总保费中的占比从07年的约35%提高到了50%左右，并挤占了所有其他行业的占比。银邮渠道的产品具有非常强的投资性，其08年上半年的高速增长处于不可持续状态，其原因在于客户在看到惨淡的股票市场的同时又看到了08年上升的保险结算利率。鉴于6月开始大部分公司的万能结算利率已经开始下降，银邮产品对于客户的吸引力将逐渐下降，所以我们预计银行保险的增长渠道随时可能出现放缓，减缓则幅度则取决于其他投资渠道尤其是股票市场的热度。
通常银邮产品精算中的NBV/保费大约在2-5%左右，所以井喷式的增长对于新业务价值的增长应有比较大的贡献。银邮产品盈利性一直备受争议，就我们的了解由于银行收取了5%左右的手续费，所以银邮产品要以投资功能和其他产品竞争其实是非常艰难的。加上在本币升值和治理通货膨胀的大背景下固定收益上产生的利差偏低，保险投资可以产生的投资优势短期并不明显，所以我们认为银邮产品的盈利能力一般。此外，在银行即将对寿险领域渗透的背景下，银邮保费的持续性可能不如个代渠道。正因为这个原因我们在后面的公司预测中，我们会单独考虑个代渠道的增长状况。
尽管银邮渠道的增长惊人，但我们认为个代渠道反映的是更为真实的保险需求，也是更重要的价值指标。个人代理渠道的销售增长则相对稳定，我们预计08年上半年行业个人代理寿险业务增长率在25%。根据从多家保险公司了解的情况看，目前个人代理渠道销售整体处于比较好销售的状态，我们估计下半年寿险保费增长预期仍比较稳定，预计行业全年的个人代理渠道增长25%。
需要注意的是行业个代渠道保费的增速从年初以来一直呈现减缓的趋势，我们估计08年2季度的个代渠道销售增长可能在10%以内，较1季度增速度有比较大的下降。增长速度放慢的原因部分在于保险公司存在07年保单延后实现的现象（保险分支机构有意识控制保费增长速度，降低基期数据，这样通常可以得到更容易的考核目标），导致08年1季度尤其是1月保费偏高。此外，我们估计银行保险增长可能导致一些投资性很强的趸缴产品增长放慢，从而影响了总保费增长速度。
08年上半年寿险保费的新单期交增速一直保持相对稳定，估计行业的同比增长约为40%。就我们了解到的情况，08上半年中型保险公司的销售增长强劲，由于这些公司可以在人均产能和网点数量方面同时扩张，所以实现了更高的增长，比如太平、民生、泰康等寿险公司。相比之下，大型寿险公司08上半年的增长速度偏低。
尽管如此，保费增长方面还是让我们略感疑虑：人均居民收入水平是决定保费增长的重要因素，而在宏观经济增长速度下降的过程中，居民人均收入增速将呈下降趋势，这将影响到保险销售。我们将在后续研究中密切关注行业的保费增长趋势，就目前观察到的数据来看并没有出现减速，尤其是期交销售还是比较强劲。
1.2.投资业务：糟糕的上半年还会更糟吗
股票市场分08年上半年A股市场整体下跌48%，其中1季度下跌了34%，而2季度下跌了22%，显然在趋势性下跌背景下，保险公司的投资整体上将呈现比较大的实际亏损。由于保险公司的大部分权益投资属于AFS类别，所以不会在会计业绩上体现，但是股票损失导致股东权益下降是显然的，仅在08年1季度各公司的权益损失就达到11%左右（尽管各公司会计利润差异很大，但是权益损失幅度却接近）。
投资损失已经体现在股东权益科目上，我们认为对于上半年的投资损失不必过于看重，08年上半年市场的快速和持续下跌是非经常性的，其对于保险公司的业绩冲击影响也是短期的。股市持续下跌和对经济前景的担忧可能还影响部分投资人到对保险长期投资收益率的预期，但是我们相信当市场企稳后，之前发生的投资损失（或者投资收益）都将直接写进股东权益，不再影响对未来的预期。
1.3.关注银行投资保险的进展
7月29日保监会在08年2季度新闻发布会上透露已经收到从银监会转来的工商银行、建设银行、交通银行和北京银行等4家公司投资保险公司的申请。
这4家公司名单和先前市场猜测的一致。这些申请需要保监会和银监会协调后上报审批。
银行进入保险将对09年银行保险市场产生影响，毕竟银保产品完全依靠的是银行的渠道和客户资源。3大保险公司中对银行保险依赖程度比较高的中国太保和中国人寿，08年上半年的银邮渠道占总保费的比例都在50%左右。
2.中国人寿:保费增长加速，价值提升缓慢
由于人员扩充基本停顿，代理人数量没有增长，此外公司坚守传统和分红产品，新品推出缓慢等原因，公司2007年保费增长缓慢，导致市场份额快速下降到39.7%。
2008年中国人寿的业务趋势发生了重大的变化，1-6月寿险保费收入同比增长50%，尤其值得注意的是保费单月销售的增长速度整体呈现提高趋势，其中，5月单月的同比增长80%，6月单月同比增长60%。
银行保险推动中国人寿保费增长的主要动力，1季度中国人寿的银邮渠道增长超过60%，而上半年银邮渠道增长在120%以上，银邮销售呈现加速增长状态。公司通过银邮渠道销售的产品在总保费中的占比也从2007年的35%上升到接近50%。
个代渠道销售增长稳健，预计同比增长略超过20%。需要注意的是该部分业务在1季度增长率高于30%，所以个代销售2季度应该呈现增速回落；中国人寿的个险增长结构变化也需要关注，我们预计传统寿险的比例仍在快速下降，而分红和万能的增长都比较快。另外，公司最重要的个险产品——金彩明天（分红B型，3-5年缴费）大部分选择采用3年交费方式，其价值贡献率（NBV/APE）低于07年对应的美满一生（分红，5年缴费）。由于险种结构和交费期限结构的变化，我们认为08年上半年公司新业务利润率将下降5%。
（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com）
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