投资要点

    2008年第二季度基础化工行业增长持续放缓

    第二季度基础化工行业及主要子行业增长继续放缓，景气度持续出现下降迹象。目前行业景气度受到高油价推高价格的作用，利润率获得提升，景气局面虽得以延续，但周期顶点或将在2008年下半年显现。

    高油价最终将伤害基础化工行业

    高油价对利润率的短期提升作用掩盖了基础化工行业自身的运行周期，长远看来产品价格的升高也会抑制下游需求，最终伤害基础化工行业。

    大宗商品市场进入敏感时期

    大宗商品价格运行具有周期性，目前已经超越了供需基本面，主要受到美元超调作用的影响，一旦美国经济走稳，美元汇率跌势逆转，则大宗商品牛市将面临大幅回调的风险。

    资源价值构筑安全边际

    基础化工行业可能进入衰退周期，竞争日趋激烈，占有资源、拥有定价能力的行业龙头，技术先进、成长性好的企业仍可期待。随着A股市场估值中枢下移，前期涨幅巨大的化工行业上市公司已面临较大的估值风险，我们认为应当选择占有资源，储量价值相对于市场价格具有较大安全边际的企业。

    关注具有技术壁垒以及可能困境反转的企业

    从长期投资的角度来看，拥有核心技术创新能力的企业有着较高的投资价值，随着市场估值水平的下跌将逐渐进入价值投资区间，建议投资者保持关注；同时关注具有困境反转和爆发潜力的企业。

    维持钾肥、煤化工“强于大市”评级，上调磷化工为“强于大市”，下调草甘膦为“中性”。

    维持冠农股份“强烈买入”的投资评级

    冠农股份参股的国开投罗钾公司120万吨钾肥项目进展顺利，将于8月-9月进行清水试车，10月投料试车，预计今年11月-12月可正式生产，业绩高速增长的预期将落实；罗钾公司将提前启动二期180万吨项目，我们对其长期投资价值仍然看好。在550美元/吨氯化钾离岸价假设下,目标价120元/股。

　　给予兴发集团、丹化科技“买入”的投资评级。

　　兴发集团拥有近1.5亿吨磷矿石资源，价值仍然被低估，目标价30-33元/股。

　　丹化科技未来将建成120万吨乙二醇项目，公司掌握着从褐煤气化到羟基合成的一系列核心技术，长期投资价值较高，DCF模型估算目标价30.6元/股。

　　由于盐湖钾肥、ST盐湖重组停牌，暂不评级

    我们认为，合并完成的盐湖集团将是A股市场上当仁不让的基础化工行业旗舰，具有长期的投资价值，我们强烈看好合并后的盐湖集团。

　　从国家粮食安全的战略高度考虑，我们建议公司在合并完成后暂时搁置非钾业务的发展，专注于固矿液化项目和扩张氯化钾产能。根据我们的估算，未来的盐湖集团将拥有钾肥产能320万吨/年，权益产能290万吨/年，在550美元/吨氯化钾离岸价假设下,仅钾肥业务市值就将接近1500亿元。

　　由于目前盐湖钾肥、ST盐湖处于重组停牌期间，具体的合并方案尚未明确，复牌后的价格也难以预测，故暂不评级。

　　关注港股深圳中航集团

    深圳中航集团目前实际控制中航三钾，拥有95%的权益，公司称将在2008年建成25万吨/年的氯化钾产能，并可能在未来扩张至35-40万吨/年。

　　根据我们的估算，中航三钾合理估值在75-105亿元之间，对应公司每股价值11.3-15.8元，对比公司目前6港元左右的股价，存在着明显的低估，但由于香港市场对化工类股票的认同度较低且缺乏可比公司，故暂不评级。

    1. 2008年第二季度基础化工行业运行情况

    2008年第一季度基础化工行业及主要子行业增长持续放缓，景气度继续下降；3-5月份化工行业工业增加值分别增长15.6%、15.0%、11.9%；主要化工产品产量增长放缓，化肥、农药原药、初级形态塑料同比增长分别达到2.8%、13.8%和6.8%，增幅小于第一季度；产品价格加速上升，化工产品出厂价格比去年同期上升达14.8%，主要受到石油价格上涨带来的成本推动和国内外市场的需求拉动；固定资产投资继续回暖，产能扩张加速，供需基本平衡。

    2008年第二季度基础化工行业工业增加值增速持续大幅下滑，从去年的高点22.6%下降到11.9，比去年同期下降8.8个百分点；石化工业中处于基础化工上游的石油加工行业在去年第四季度的低迷后，虽在第一季度略有回暖，但在石油价格高涨的背景下，2008年第二季度炼油工业如我们的判断举步维艰，工业增加值增幅放缓至10%以下；基础化工下游的化纤、橡胶、塑料制品行业增加值的增长均出现了放缓的趋势，化纤行业增速5月降至2.6%，基础化工行业向下游转移成本的前景不容乐观。

　　基础化工行业增加值增长放缓，一方面由于原料成本受到国际石油价格持续高涨的推高，另一方面也面临着下游产业需求紧缩的压力，第二季度景气度将有所下滑，行业RoE自2004年持续下降，这都显示基础化工行业已经进入成熟期，并且显现出景气周期达到顶点后下滑的迹象。虽然2007年第四季度受到高油价推高价格的作用，利润率获得提升，景气局面得以延续，但景气周期顶点或将显现的可能性仍然很大，这也符合我们在2008年度策略报告中的预测。

　　1.1产量稳步增长、价格大幅上升

    基础化工行业主要产品第一季度产量较为稳定，价格普遍上升，部分化工产品同比升幅超过50%。

    1.1.1化肥产量价格

    第二季度农用氮磷钾化肥产量保持稳定，3-5月产量1606万吨，同比增长5.2%；其中钾肥产量超过50万吨，第一季度产量大降的趋势逆转，主要是国内硫酸钾厂商虽然多停产观望，但是青海氯化钾厂商生产加速；尿素产量同比增长10%的同时，合成氨产量却出现了下降；磷酸铵肥产量止跌回稳。

    第二季度氮肥价格出现明显上升，尿素平均价格2,268元/吨，同比增长29.2%，；磷酸二铵和氯化钾价格继续猛烈上升，均价分别为4,228元/吨和4,578元/吨，同比增长分别达到69.9%和143%，环比增长也达到13.35%和42.4%。磷肥、钾肥价格的上涨主要由于国际市场大幅提价。

    1.1.2无机化工基本原料产量价格

    第二季度无机化工基本原料三酸两碱（盐酸、硫酸、硝酸，纯碱、烧碱）中，纯碱产量同比增长17.6%，烧碱同比增长17.5%，而硫酸产量同比增长3.62%，但是5月单月产量降低3.21%，主要由于国际市场硫磺价格飞涨数倍大幅推高硫酸生产成本。

    无机酸碱价格波动较大，其中硫酸价格继续飞涨，二季度均价1,797元/吨，同比上升达243%，环比上涨达到53.8%；烧碱价格小幅上升，二季度均价3,361元/吨，同比增长1.17%，环比增长6.85%；纯碱、硝酸价格开始大幅上扬，二季度均价2,036元/吨和3,295元/吨，分别同比上升24.9%和47.0%，环比增长4.31%和50.4%；盐酸二季度均价648元/吨，结束下降趋势，同比上升8.35%，环比上升达22.5%。

    1.1.3化学农药产量价格

    3-5月化学农药产量小幅增长，原药累计产量57万吨，同比增长13.8%；其中杀菌剂产量仍然增长最快，累计产量7.3万吨，同比增长达94.4%，杀虫剂微增0.9%、除草剂在2月产量较低之后，3-5月累计产量也同比上涨14.7%。

    去年第四季度以来受到投资者广泛关注的除草剂原药草甘膦的强烈上涨势头如我们所料有所放缓，在3月末上升到100,000元/吨后回落至90,000元/吨。草甘膦的大热已经带动了投资者开立新项目的激情，而国际巨头孟山都宣布由于高涨的草甘膦价格覆盖其新建产能环保成本，将重新开始扩建2万吨/年的草甘膦项目，与去年市场对其逐步减产的预期相反，预计草甘膦价格将在下半年回落至80,000元/吨一线，一年之内出现大幅回落。
（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com）