| 凌学文:在估值均衡过程中寻求局部机会 |
| http://www.dtjr.com 文章来源：本站原创 更新时间：2008-9-6 13:26:41 |
提要：不容忽视的是，近期一些上市公司大股东的增持行为和公司高管的增持行为充分说明了A市场开始进入了价值区域。在金融证券资本与产业资本的定价估值重新寻求均衡的过程中，市场将再度迎来股价结构性调整所带来的局部机会。
[热点聚焦与市场机会]
本周深沪大盘继续呈现加速探底的格局，两市股指不断刷新调整行情的新低，周跌幅分别达到-9.25%和-8.13%，周K线均以中阴线报收。其中上证综合指数一度跌破2200点整数关口支撑，创出2199.36点的调整新低。至此，上证综指从去年10月份的历史高点6124.04点下跌以来，累计最大跌幅进一步扩大到-64.08%。
通过观察本周的市场表现来看，石油行业、煤炭、农林牧渔、金融行业等基金重仓板块纷纷出现暴跌，成为拖累大盘下跌的主要动力。统计还发现，近两周来基金重仓股就已经成为市场下跌的动力。其中，海油工程、振华港机、中国铁建、冠农股份、大商股份、豫园商城、新和成、双汇发展、苏宁电器、贵州茅台、农产品等都出现暴跌行情。
近期基金重仓股出现连续大幅跳水行情，从表面上看，是一种"补跌"行为。然而，其本质上是原有的以基金等机构为代表的金融证券资本定价估值体系遭遇到以大小非为代表的产业资本定价估值体系的一种正面挑战与冲击。
可以预期的是，随着大小非的解禁，以基金等机构为代表的金融证券资本其话语权正逐步被削弱，而掌握了两倍于流通市值的产业资本开始拥有绝对的话语权，并可能在未来较长的时期内主导市场的运行格局。显然，从这个角度来看，基金等机构原有的定价估值体系必然会面临新的考验，并逐渐迎合产业资本的定价估值体系。在这种估值重新寻求平衡的过程中，最近两周以来基金重仓股的暴跌也就不难理解。
那么产业资本认同的底部区域究竟在何处?产业资本将如何主导市场估值体系的重建?以上市公司价值评估的DCF模型(现金流模型)为例，首先应弄清金融证券资本与产业资本的不同定价。金融证券资本要求的补偿是股权成本，包含在股价里边，或称为隐含股权成本，也是证券投资者的预期回报率。而产业资本要求的回报率，是同样一笔钱投资于实体经济，兴办企业的回报率。而产业资本对于兴办企业的预期回报率，就是兴办同类型企业过去10年的净资产收益率(ROE)。如果ROE低于隐含股权成本(股票回报率)，那么产业资本将会放弃兴办企业，不如去买股票，因此股票对于产业资本的吸引力会强烈上升，意味着股价已被绝对低估。
值得关注的是，从上周证监会公布修改后的上市公司收购管理办法和沪深交易所随后分别发布《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》以来，已经有6家上市公司的大股东或控股股东的一致行动人在二级市场开始大举增持股份，这六家上市公司分别是新兴铸管、有研硅股、海信电器、第一食品、通宝能源以及吉林森工。大股东和一致行动人在二级市场上大举增持股份，这一方面显示大股东对未来公司发展充满信心，另一方面也从一个侧面说明相关上市公司股价被低估，存在较高的投资价值。如果这种增持行为进一步扩散，那么就足以说明以大小非为代表的产业资本正逐渐认同当前市场的估值水平。
实际上，上证综合指数经历10个多月64%的巨幅调整之后，目前上海A股市场的整体市盈率水平已经回落到当前的18.5倍左右。从历史上看，近十年A股市盈率的中枢区间在30至40倍之间，平均值为38.07倍。通过考察近十年的历史市盈率水平，可以认为市场在大跌后估值体系逐渐回归，特别是当前的市盈率水平已经远远低于近十年的平均水平。显然，经过本轮的巨幅调整之后，市场估值风险已经得到充分的释放，A股市场已经完成了价值回归。
不容忽视的是，近期一些上市公司大股东的增持行为和公司高管的增持行为充分说明了A市场开始进入了价值区域。在金融证券资本与产业资本的定价估值重新寻求平衡的过程中，市场将再度迎来股价结构性调整所带来的局部机会。
[市场风险与策略]
据不完全统计，目前已涉足创投业的A股上市公司多达几十家，这其中有的公司是刚刚介入创投领域，有的则是处于筹划介入阶段。值得提醒的是，参股创投业的上市公司，即使创业板成功推出之后其投资收益未必都很可观，更何况很多"创投概念股"对创投企业的参股比例还很低，从而对上市公司的利润贡献相当有限。对创投龙头企业的大比例参股是筛选创投概念股投资价值的标准之一。只有持有创投公司大比例股权的上市公司才会对公司净利润产生显著影响，并提升上市公司价值。
[今日消息面]
周五主要有以下信息值得投资者关注：
1.沪深交易所5日分别发布《上海证券交易所股票上市规则(2008年修订)》和《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订稿)》，并于10月1日起施行。新修订的上市规则针对全流通市场环境下的突出问题做出了新的制度安排，特别是增加了关于"破产"、"股权激励"等方面的内容，明确了股权分布不符合上市条件的退市程序，强化了大股东的交易行为规范和诚信监管，通过改革停牌制度提高了市场效率，同时调整了上市规则的适用范围和适用对象，为境外公司到境内交易所上市预留了空间，并将为上市公司提供证券服务的中介机构纳入到监管范围内。
2.中国人民银行4日发布的《2007年中国反洗钱报告》显示，去年央行对4533家金融机构进行了反洗钱现场检查，对部分违规金融机构实施了行政处罚，罚金共计2652.42万元，全年共处罚金融机构350家，占被查金融机构总数的7.72%。未来5年是中国反洗钱发展的战略时期，也是检验和完善中国反洗钱制度的重要时期。未来在制定中国反洗钱战略中，将强调针对性、均衡性和有效性并重的原则，分步、稳定地推进体系构建，重点完善核心制度，全面提升反洗钱制度的有效性。
3.据统计，本周公开市场到期资金量为930亿元，央行共回笼2120亿元，实现1190亿元净回笼，并创下今年5月份以来的最大单周净回笼量。8月中旬以来，央行已连续四周实现净回笼，在未继续上调存款准备金率的背景下，央行利用公开市场操作调控货币总量的用意十分明显。
4.河北钢铁集团旗下三家上市公司5日均表示，因公司正在筹划重组事宜，公司股票自9月5日起停牌。唐钢股份(000709)、邯郸钢铁(600001)、承德钒钛(600357)三家公司公告称，公司正在筹划有关重大无先例资产重组事宜，有关事项尚存不确定性。
5.针对目前的资本市场状况，中国证监会前主席周正庆表示，资本市场的健康稳定发展需要政府相应的政策引导和支持，希望有关部门能进一步完善相关政策，为资本市场稳定健康发展营造良好环境。
[今日市况]
受欧美股市大跌等因素拖累，周五深沪大盘大幅跳空低开，在个股严重普跌的拖累下一路震荡下挫，深沪股指分别下跌-2.80%和-3.29%，再次刷新调整行情的新低，双双以阴线报收，成交约425.40亿。从全天股指运行的态势来看，早盘上证综合指数以2224.53点低开，盘中一度跌破2200点整数关口，最低至2199.36点，尾市勉强收于2202.45点。深成指相应继续探底，并创出7237.07点的调整新低。
从盘面情况看，两市个股严重普跌，其中深圳市场涨跌家数比例为33：748，上海市场涨跌家数比例为67：861。涨幅榜方面，交大南洋、海立股份、航天动力和飞亚股份涨停。从板块风格来看，部分上海本地股和世博概念个股有所表现，另外，创投板块明显异动。而跌幅榜方面，宝光股份、卧龙地产、中体产业、南方汇通等近30只个股跌停。
周五，上证综合指数以2224.53点开盘，最高2238.32点，最低2199.36点，报收2202.45点，下跌74.96点，跌幅-3.29%，成交288.20亿;深成指开盘7299.37点，最高7384.47点，最低7237.07点，收盘7264.20点，下跌209.40点，跌幅-2.80%，成交137.20亿。
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