| 银河证券：新疆众和 电子铝箔是亮点 步入平稳增长期 |
| http://www.dtjr.com 文章来源：银河证券 更新时间：2008-10-10 14:18:42 |
1、盈利预测
新疆众和(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)定位于走技术性金属加工企业的道路，我们认为公司的电子铝材加工业务正步入成熟期，电子铝箔业务将成为未来业绩增长的主要动力。
在2008、2009、2010年高纯铝价格30000、27000、27000元/吨，电子铝箔均价48000、47000、47000元/吨的假设下，我们预测公司的净利润分别为2.0、2.19、2.44亿元，EPS为0.57、0.62、0.69元，同比增长分别为66.7%、9.1%和11.6%。
2、公司估值分析
DCF绝对估值
我们假设长期电子铝箔价格为46000元/吨，经过计算，DCF@（WACC=11.16%，g=3%）=11.43元，长期电子铝箔价若位于（42000，50000）时，DCF计算结果位于（9.91，12.95）。
相对估值分析
根据我们的预测公司2008、2009年每股收益分别为0.57、0.62元，目前股价对应08、09年PE分别为14.5、13.2倍，2008年PB1.57倍。根据Wind数据，从市盈率看，08年与A股有色金属加工企业估值水平相当，09年略高；相对A股电子元器件行业公司而言公司估值水平也不具有优势。考虑到目前市场状况下，分析师大多在对业绩进行向下调整，所以公司的市盈率基本合理；从PB的角度看，公司与可比公司也处于同一水平线。
首次给予谨慎推荐评级
有色金属加工行业的周期性远弱于有色金属矿业公司，其估值水平一般要较有色矿业股有30%的溢价，当然实际还需要根据具体的运行周期分析。
由于公司在年初进行了融资，所以公司的PB较低，资产负债率只有28%，在目前的经济形势下，这是公司的一大优势。
我们计算的公司价值中枢在11.43元，但短期看，在需求放缓和铝价下跌的双重压力下，公司的下游订单和电子铝材价格都还存在很大不确定性，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
3、公司铝加工业务已进入成熟阶段
新疆众和股份公司从2004年开始已经成功地从铝冶炼行业转型到电子元器件材料制造业，公司的高纯铝和电子铝箔技术都已较成熟，2008年以来公司的电极箔技术也取得了突破，盈利水平大幅提升。我们认为公司以高纯铝、电子铝箔、电极箔为主的铝加工业务已步入一个成熟发展阶段。
3.1高纯铝所占利润比例逐步降低
公司是中国高纯铝行业的一面旗帜，早在1987年公司就开始了精铝的生产，目前仍是全球最大的高纯铝制造商，主要以三层电解法为主（偏析法相结合），技术居于全球领先地位。
（1） 公司2003年投产的80KA高纯铝成套制备工艺完全是自主研发，公司拥有多项专利，单位电耗较行业水平低，高纯铝的最高纯度可以达到99.999%；
（2） 公司2003年就已出口日本，颇受好评；2006年公司的高纯铝产品通过了国防科工委产品质量认证，获得了给军方提供产品的资格；
（3） 公司的高纯铝在国内市场占有率一直在60%以上，最高时达80%；
2008年上半年公司募投项目1.5万吨高品质高纯铝项目一期1万吨投产后公司拥有三条高纯铝生产线，目前产能已经达到2.8万吨。
2008年以来公司根据订单及市场情况，关停了部分65Ka电解槽，预计年产能约3000吨综合考虑，我们预计公司2008年的高纯铝产量约2.3万吨，2009年产量2.8万吨，增长约21.7%，但由于公司电极箔产量的增加，公司外销的高纯铝的量逐渐减少，高纯铝的利润占比逐渐降低。
3.2 电子铝箔是未来业绩增长主要驱动力
公司同样是国内最大的电子铝箔生产商，在电子铝箔领域有着多年的技术积累。
（1） 公司国内唯一的非铬酸高压电子铝箔生产商，工艺稳定；
（2） 公司电子铝箔产品中高压箔的比例逐步提高，目前中高压箔比例已达70%；
（3） 通过设备和工艺的改进，电子铝箔的良品率逐步提高，目前已提高到80%以上；
2007年公司电子铝箔产能约1万吨，首先在2008年初完成了募投项目电子铝箔生产线精整技术改造，产能提升2000吨后达12000吨；2008年上半年新建的年产1.5万吨非铬酸电子铝箔一期工程也建成投产，产能为8000吨/年，目前处于磨合调试阶段，月产量约200吨左右，我们预测2008年电子铝箔产量可达到1.40万吨，销量为1.28万吨，2009年产量为1.8万吨，增长约28.6%，销量为1.65万吨，同比增长29%。
3.3电极箔技术已取得突破
相对高纯铝和电子铝箔，公司在电极箔方面的优势并不强，产量一直远低于产能，但2007年底以来，公司在电极箔的技术方面取得突破，盈利水平大幅提高。
（1） 设备开工率由之前的60%提升到90%以上，基本达到满负荷生产，目前月产量20万m2，单位生产成本下降；
（2） 产品的价格有所提升，工艺提升后产品性能的提高，产品售价自然提升，据我们测算，2008年上半年的电极箔均价较2007年全年提高约16%；
（3） 公司的电极箔产品目前主要以中高压比例占80%以上，其中特高压约占15%。
公司电极箔生产线产能1000吨，但实际工艺纯熟后可以通过提高流转速度来提高产量，我们预计2008、2009、2010年电极箔产量约800、1000、1200吨。
4、产业链一体化 电价具成本优势
4.1.产业链完整
公司具有从电解铝到电极箔的完整产业链，与独立的铝加工企业相比具有原料优势和成本优势。公司电解铝生产所需氧化铝有3万吨来自中铝长单，其余现货采购，但由于运费的原因，公司采购氧化铝的价格较内地贵约300元/吨。
高纯铝扩产之后，公司目前的电解铝产量并不能满足下游所需，公司需外购部分电解铝，所以实际的铝原料成本是高于电解铝的生产成本的。
4.2 新疆地区具电力成本优势
电子铝材生产需要消耗大量的电力资源，尤其在电解铝生产、高纯铝生产和电极箔生产过程中，公司地处新疆，区域优势保证了公司能够获得廉价的能源，相对内陆电子铝材厂商获得成本优势。
公司的电力供应包括两部分，一部分是全资的4X2.5KW的电力子公司，目前发电成本约0.255元/度，加上过网费和装机容量费，给铝厂的电价为0.328元/度（含税）；自备电厂外的用电通过网电购得，2008年7月1日后电价为0.3663元/度（之前为0.34元/度），加上装机容量费（26元/1000伏安），目前外购电价约0.39元/度（含税）。综合计算，2008年公司的平均电价为0.339元/度。
5、电子铝箔行业景气将优于高纯铝和电极箔
5.1铝电解电容器下游需求增速放缓
高纯铝中的70-80%都用作生产电子铝箔，电子铝箔加工成电极箔后主要用作铝电解电容器的原材料。
铝电解电容器具有体积小、电容量大及成本低的特性，单位电容量价格是所有电容器中最便宜的，应用十分广泛，且难以被取代。
铝电解电容器的主要应用领域，工业电子领域主要用于计算机集成制造系统、数字加工中心、自动装配机等各种自动化技术中；汽车电子和军事及航空航天领域的市场空间都较大。可以说只要是使用电子设备的地方，基本上都离不开铝电解电容器。
我们认为铝电解电容器行业的增长速度与电子行业的发展速度相关性较高，全球经济增速放缓影响，消费电子行业势必减速，预计2009年全球消费电子行业收入增速由2008年的10% 下降到7-8%左右；电脑整机、汽车电子等行业增速虽然也将下滑，但仍高于消费电子行业，所以我们预计2009年铝电解电容器行业增速在8-9%，增速明显下滑。
5.2高纯铝行业的高利润时代面临结束
（1）高纯铝行业经过多年的发展，三层电解法和偏析法是目前主流的生产方法，一般三层电解法的产品质量要好于偏析法，但成本较高，在给高端电子铝箔供货时用三层电解法产品较多；
（2）随着技术的发展，国外用偏析法高纯铝制备高品质电子铝箔的技术应用越来越广泛，这对三层电解法高纯铝的价格不利；另外由于偏析法的成本较低，这也会对高纯铝的价格产生冲击；
（3）随着多年的发展，国内已经有包括包铝、关铝、东阳光铝等厂家已经在生产高纯铝，但工艺都还不十分成熟，众和的占有率仍然很高，随着这些厂商量产期的到来及霍林格勒、红鹭铝业等新生产线的建成，国内的高纯铝产量将会大幅增长，预计2010年达到8万吨左右，会对高纯铝的价格形成冲击。
需求增速下降和原铝价格的下跌会使得高纯铝价格下行，高纯铝的高利润时代将面临结束。2008年3季度以来，公司部分高纯铝型号的价格下跌幅度已达到15-20%，考虑高纯铝与电解铝保持约10000元/吨的价差，我们认为高纯铝价格在27000元/吨左右较合理。
5.3电子铝箔行业景气略优
（1）电子铝箔国内主要的竞争对手是东阳光铝和北京伟豪，行业集中度较高，新疆众和的国内市场占有率接近50%；
（2）我们认为中高压的电子铝箔由于技术和资金壁垒的存在，在相当一段时期内供应增长有限，尤其是非铬酸工艺国内只有新疆众和掌握；
（3）即使技术上取得突破，电子铝箔生产的磨合期较长，这也使得电子铝箔行业的高景气时间会较其他行业时间长；
我们判断在供应增长缓慢，下游需求放缓以及上游原材料价格下跌的作用下，电子铝箔的价格将维持高位。
5.4 电极箔行业集中度低于电子铝箔
而国内生产电极箔的企业包括东阳光铝、中联科技、四川雅安、扬州升达、肇庆华锋、丰宾科技等，虽然电极箔的生产工艺的技术壁垒也很高，但行业的集中度较电子铝箔低；并且电极箔生产规模较灵活，所以我们认为未来的电极箔供应增加主要来自于目前掌握技术企业的扩产，产品价格在需求放缓和供应增加的压力下，会有所下降。
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