二、四季度的市场环境不确定性较大
　　虽然我们看好中国股市的长期走势，但是我们对即将到来的四季度却持谨慎的态度。
　　目前影响四季度市场的几个主要因素--上市公司业绩、通货膨胀以及由此而来的宏观紧缩、流动性短期紧张以及估值水平偏高导致管理层对市场态度的微妙变化都面临着较大的不确定性，市场在较高估值水平的压力下出现较大幅度的振荡的可能性在增加，市场风险有不断积聚的趋势。
　　1、宏观经济紧缩压力仍然较大，全年实际利率水平可能恢复至中性水平。
　　2007年以来，在固定资产投资、贸易顺差以及消费拉动下，中国宏观经济一直高位运行。固定资产投资持续反弹；4月份开始，月度新开工项目个数连续5个月同比多增。5月份开始，新开工项目计划总投资累计增速开始由负转正，6、7、8月份持续上行。另外，房地产开发投资增速今年以来呈持续反弹态势，29%的累计增速已是2005年以来的最高水平。
　　贸易顺差维持高位，今年前8个月对外贸易保持快速增长态势，进出口增速基本与去年同期持平，累计实现贸易顺差1618亿美元，接近去年全年水平。其中有五个月的顺差额都在200亿美元以上。
　　尤其值得注意的是物价水平的快速上涨。8月份6.5%的CPI涨幅再次超出市场的预期，并创下自1997年1月份以来的月度新高。从分类价格涨幅情况看，食品价格上涨18.2%，比上月提高2.8个百分点，再创近年来的月度新高；非食品价格8月份上涨0.9%，涨幅与上月持平。所以，导致CPI加速上涨的主要原因仍是食品价格的上涨，食品类价格上涨对CPI涨幅的贡献率达到了94%。我们认为短期内猪肉等食品价格仍将保持高位振荡态势，10月份以后可能小幅回落，全年的通涨水平可能达到4.5－5％。
　　管理层针对经济偏快的局面持续进行调控，尤其是在物价水平远远超过预期的情况下，我们认为紧缩政策在四季度将有增无减，力度有加大的可能。就其调控手段看，可能采取市场调控和行政调控相结合的方式，继续加息，同时加快人民币升值步伐，继续发行特别国债以减少市场流动性等。
　　针对物价指数的上涨，市场普遍预期央行会继续加息两次，届时实际利率可能恢复至0％附近。从而大大缓解负利率的状况。从实际利率和股市收益率的历史走势看，两者呈现较为明显的反向关系。所以随着累次加息效果的逐步显现，资金成本的压力可能成为股市向下的牵引力。
　　2、业绩预期超乐观
　　目前支撑市场的主要动力来自于上市公司业绩的超预期提升以及资金面的充裕。从我们的分析看，虽然上市公司业绩的增长仍然保持较快的速度，但是市场对上市公司的业绩预期可能过于乐观。
　　从中报公布情况来看，业绩增长数字相当炫目。整体净利润增长85.4％。其中利润增长幅度较高的公司集中在金融、建材、造纸、石化、有色、机械等行业。共有496家公司发布了三季度的业绩预告，其中175家公司预增。结合WIND统计的分析师对07年业绩的预测情况，有分析师覆盖的918家公司07年全年净利润增长幅度在52.7％。总体来看，07年全年业绩实现50％左右的增长可能性相当大。
　　资金持续流入股市的深层原因在于实际利率水平的持续走低，而最重要的诱因则是上市公司业绩的高速增长。但我们认为上市公司的持续高增长预期可能将因以下的几个现象的存在而大打折扣。前期我们一直提请关注的"经济周期调整影响企业利润"的问题有必要加以警惕。
　　一是由于新会计制度对利润概念的重新界定降低了企业净利润数字的质量。中期净利润的高增长有多少是来源于公司核心业务的增长尚没有办法有一个定量的统计，但我们通过以下几个指标的比较可以发现，新会计准则对于"利润表"的改进已经使得06、07年各利润指标不再可比。07年与06年中期相比主营业务收入增长仅为26.34％，而营业利润增长了97.74％，净利润增长了81.7％。
　　新会计准则变动后的结果是营业利润、净利润中包含了部分"其他全面收益"（未实现资产持有利得）的内容，降低了利润信息的可靠性。从07年中报情况看，能够反应企业核心业务增长的主营业务收入指标增长缓慢，而有可能因为利润构成变化产生扭曲的营业利润指标增长惊人，我们认为在相当程度上可以反应上市公司利润指标的含金量下降，相对比较值得参考的是主营业务利润的增长幅度。
　　二是我们一直关注的PMI指标在4月份创下高点以后，5、6、7三个月都是一个持续走低的态势，生产与新订单指数回落态势明显，作为一个先行指标，反映企业的扩张动能有所收敛。
　　三是原材料购进价格指数与工业品出厂价格指数增速差异延续了8个月（从06年10月份到07年5月份）的持续下降态势出现扭转，6、7、8月份出现明显回升，企业盈利空间已不似前期乐观。

　　目前的高估值有其市场环境的原因：由于中国目前所处的低利率、高流动性的市场环境，高估值将在相当长的一段时期内获得市场的容忍。因为实际利率水平的低企不但会刺激经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利增长产生过于乐观的预期，同时股票风险溢价仍处于持续快速下降过程中，将引导更多资金从储蓄流入回报率较高的股市，增加股市泡沫产生或扩大的可能性。
　　从根本上讲，出于金融改革的需要，市场的活跃是管理层所乐于看到的，但过快的上涨和过高的估值带来的金融风险也是管理层所担心的。周小川一直表示央行十分关注资产价格的膨胀，显然这不仅包括不动产价格，还包括股票在内的金融资产价格的快速膨胀。
　　证监会除了持续发布投资者风险教育的提示外，最近陆续出台了内幕交易监管、兼并重组以及资产收购方面的整顿等方面的措施。我们认为针对市场的过度投机和违法违规行为出台进一步的监管措施是可以预期的。
　　4、流动性可能趋紧
　　虽然在人民币升值的背景下，流动性过剩的局面将持续，但是我们不排除短期出现紧张的局面。管理层一直致力于缓解流动性过剩的局面。目前央行采取两方面的手段治理流动性过剩，一是堵，如加息、提高准备金水平以及发行特别国债以及公开市场操作等，另一方面是疏，即加大发行规模和速度，开展QDII，推出港股直通车等业务，另外，四季度股指期货推出的可能性也较大，对资金也有相当大的分流作用。
　　进入八月份以后，市场扩容的速度明显加快。下半年仅红筹股和H股回归就将融资4000亿元。从大小非解禁来看，第四季度是大小非解禁高峰期，共计将有5900亿市值解冻，而十月份又是高峰中的高峰。加上前期解禁而未套现的股票，市场潜在的扩容压力不容小视。
　　考虑到目前偏高的价格水平，同样的上涨幅度需要的资金量大幅度增加，因此这种资金推动行情不断上涨的必要条件是有更多的资金源源不断的介入。我们认为四季度在管理层持续治理下，资金面远远没有前三季度宽松。甚至出现紧张的局面。（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com）

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