2003年以来发行的转债在很多条款上都有了突破,主要体现在以下几个方面:递增利率、初始转股价的溢价比例下调、转股价格向下修正、赎回、回售以及利率补偿或按浮动利率补偿等。本文将就转债条款的创新趋势进行分析。

1、初始转股溢价如何和行业及企业成长性联系起来

发行人的行业属性已成为投资人决策的重要依据。一个行业具有更高的成长性,意味着发行人的盈利机会更大。

市场中对行业的预期影响转股溢价比率。所以根据每个企业的行业特性和成长性设计合理的转股溢价比率、票面利率、回售条件,可以增加不同偏好投资人的选择,促进转债市场功能的实现,便于多种类型的发行人与投资人的参与。而近两年发行的转债,无论是什么行业,其转股溢价比率都较低,条款设计中较少体现行业特征和企业成长性。近期通过发审委审核的招商银行转债初始转股价格的溢价比率为2%-20%,说明条款设计中考虑了对行业和企业成长性有较好预期。

2、围绕并购定向发行可转债

发行人通过向战略合作伙伴或拟收购方定向发行可转债,并通过一定时期内强制转股达到参股或收购目的。国内定募可转债还没有尝试,但国内企业已开始涉足,典型例子是青岛啤酒和美国A-B公司的并购案例。2002年10月21日,A-B公司和青岛啤酒在美国纽约签署了《战略性投资协议》。根据《协议》,A-B公司将有条件地向青岛啤酒分三部分认购由青岛啤酒发行的总值为14.16亿港元的可转债,该可转债将强制性地转换成3.08亿股H股股份。对于A-B公司而言,实际上就相当于认购了青岛啤酒的股权,在可转债全部转换成H股后,A-B公司所持青啤的股权将由4.5%增至27%。

3、募集资金直接用于购并

2002年发行的燕京转债,大部分募集资金用于收购山东和内蒙的三家啤酒厂；2003年发行的龙电转债,募集资金全部用于收购一家发电公司40%股权和相应债权等；复星转债、侨城转债也将部分募集资金用于资本运作。利用可转债募集资金进行兼并收购的行为将会越来越多,可转债在行业购并领域的贡献将越来越大。

4、利率市场化

我国利率市场化的步伐已经迈出,投资者将面临利率风险、再投资风险,客观上要求转债利率条款要有所创新,发行人可根据自身情况在票面利率、支付方式、浮动利率、时点回售及回售价格上做文章。邯钢转债已在相关条款上进行了尝试,增加了时点回售条款:可转债持有人有权在转债到期日之前的5个交易日内,将持有的可转债按面值的109.5%(含当期利息)回售给公司,该条款令其税前纯债券保底收益高达3.16%,高于同期银行存款利率。

5、信用评级如何和发行利率相联系

债券的信用评级有利于降低信息成本,控制市场风险,对投资者、筹资者、中介机构和监管部门都有重要意义。信用等级较高的转债发行人,其票面利率较低；信用等级较低的转债发行人,需要承担较高的利息成本。这样的转债市场可使不同的发行人承担适当的成本,不同的投资人承担适当的市场风险,增强市场的公平性,提高市场效率,有利于转债市场的发展。

建议引入国外信用评级机构参与竞争,使国内信用评级机构在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系,从而为转债利率条款创新打下基础。

6、如何满足发行人期望的转股速度

随着近两年发行的转债债券期限的临近,转股速度问题将越来越受到发债企业的关注,在相关条款的设计上必须创新。 （大唐金融 www.dtjr.com）

从转股行为来看,除套利和赎回促使转股外,还有其他一些方式可以利用:①根据企业的股本结构和融资计划,在赎回条款触发条件的设计上实行前松后紧,山鹰转债和首钢转债越到后期越容易行使赎回权；②企业大股东参与配售,转股期内在不亏损的情况下适时转股；③和持债的机构投资者沟通,在不违规的情况下取得转股支持。

7、如何兼顾流通股股东利益

如何平衡流通股股东和非流通股股东的利益,仍然是今后可转债条款设计中必须直面的问题,需要做更多探索。能否考虑在向老股东配售时,非流通股股东无偿转让全部或部分配售权给流通股股东。

在转股溢价幅度、向下修正条款、回售条款、向老股东配售等技术性问题上,要尽量兼顾流通股股东的利益和市场承受力。必要时可考虑可转债发行方案由流通股股东表决。

8、债权人利益保护

条款设计中要体现对债权人利益的关注,对发行人在转债存续期间有关涉及债权人利益的重大事件,应征得转债持有人的同意。发行人应以何种方式取得转债持有人的同意,需达到多大的比例才算同意,对不同意的转债持有人是否给予回售机会,以及转债持有人意愿与股东大会决议的关系等都是转债条款创新的范畴。

9、转股价格特别向下修正权的约束

如果发行人片面追求可转债转股,避免承担还本付息压力,可能会不正常地使用特别向下修正条款,过度降低转股价格,加上转债中强制转股条款,则可能损害转债持有人利益。面对此类业绩不良的发行人,转债持有人可能更愿意发行人还本付息,得到回售权的行使机会。转债条款设计时应对发行人行使特别向下修正条款给予一定的约束。

10、发行时机的选择

可转债发行时机一般选择股票市场走稳并处于攀升时较好。而国内转债发行时机的选择权不完全由企业掌握,能否考虑转债过会后由企业来选择发行时间。（资料来源：大唐金融 www.dtjr.com）