□ 本报记者 张胜男
“大小非”的问题俨然已成为悬在中国证券市场头上的达摩克利斯之剑，虽然很多专业投资者一直认为“大小非”解禁没那么可怕，是市场的反应有些过度。对于“大小非”来说，如何能够既在解禁后获得自己想要的现金流，又不要担上“打压股指”的名声，也是个比较头疼的问题。
日前，证监会提出“限售股综合股权管理”的概念，为大小非股权变现流通打开了一扇窗。记者为此采访了多家信托公司，发现这个新概念其实早已在信托公司中以“股权收益权信托”的形式流行，只是能否彻底消除解禁压力仍有待商榷。
究竟何为股权收益权信托？信托法律研究人士解释道，股权收益权信托计划主要是一种结合股权质押方式采取的信托投资变通方式，这在PE投资或股权质押融资方面使用较多，其本质指向的是股权本身，但为了能够以股权质押方式控制风险，所以采用股权收益权信托计划。
举例来说，一些机构投资者，通过新股申购或者其他手段，成为上市公司的战略投资者，其拥有的该公司股票也存在一年甚至一年以上的流通限制，在这期间，这部分股票不能在二级市场交易。机构投资者作为委托人，把这部分限售股质押给信托公司，由后者成立信托计划，并向投资者出售收益权，获得资金并支付给委托人。信托计划到期时委托人向投资者支付本金和收益后，解除这部分股票的质押并把股票还给委托人。
目的：我要现金流
“事实上，信托公司一直没有停止对“大小非”股权收益权信托产品的尝试，实际操作中主要是做一年之内就会解禁的股权和流通股。”一位信托公司高管这样告诉记者。
记者查询后发现，最早的股权收益权信托可以追朔到三年前，看来，股东对于股权及时兑现的需求由来已久，并非全是股改产物。而且这类信托计划在一些信托公司已经形成常态，三年中一直都有发行。能够如此持续地开展，市场需求可见一斑。
4月20日，证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定今后凡持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。此后，信托公司替“大小非”排忧解难的产品设计更多了。
中融信托副总裁刘景峰这样向记者解释，“大小非”之所以愿意考虑通过信托产品实现套现，多是出于三方面考虑：一是二级市场股价偏低，直接卖出获得的收益有限；二是大宗交易市场的交易不够活跃，耗时更长；三是很多“大小非”虽有套现获得现金流的要求，但依然看好该公司，希望未来仍能持有该公司股份。
实质：股权质押贷款
采访中一位实际操作者说：“比如、等都是资质很好的上市公司，解禁的股东愿意长期投资，再加上现在价格不是很好，他们更不愿意卖，但是需要现金流，希望能够变现一部分。于是信托公司按照他所持有的股票现值打一个折扣，为他做一个信托融资的安排。等到信托产品到期后，该股东仍然能够收回这部分股权，只是兑现其中的一部分返给信托公司作为融资成本。本质上相当于用这部分股票做了一个押券融资业务。”
这就不难理解，为何信托公司进行此类产品设计时，一般都很谨慎，很挑剔，首先要选择股票持有人，经营稳定，业绩不错，信誉好；其次是股票标的的质地要好，甚至大多数情况会选择金融股或绩优股。
浏览上国投的网站可以发现，该公司从2006年到现在，一直有“上市公司股权受益权投资资金信托计划”发行，但其操作思路基本上是为限售股股东提供质押贷款，解禁后，还是需要原股东通过二级市场或其他渠道卖出股份，返还本金并给信托计划持有人兑现收益。
比如今年4月份刚刚发行结束的两款产品，分别是针对和海通证券股权的信托计划，产品期限都是1年，预期固定年收益率8%。两款产品都对股权上市后有强制解禁的要求。比如“本信托计划中的资产包(酒鬼酒8，904，494股)将于2009年1月11日可上市流通。当信托计划届满前已可以上市流通，若信托计划约定终止前10个工作日股权资产包仍未全部变现时，受托人将有权启动强制执行程序，变现信托财产。”
为了保证信托计划受益人的利益，为了减少信托公司承担的风险，最终股权解禁后，还是需要委托人卖出股份，“变现信托财产”，以兑现本金和收益给信托计划受益人。
用益信托工作室表示，这类产品并没有根本解决“大小非”解禁的砸盘之忧。
理想：“大小非”化整为零
如何从本质上破解“大小非”解禁重压，为大盘解除魔咒呢？记者在采访中了解到如下两种解决思路，其核心意思都是将“大小非”化整为零。
一位信托公司的高管建议，由信托公司等金融机构扮演大宗交易市场做市商的角色，以雄厚的资金实力，通过大宗交易，以大约八九折的价格一次性现金接手“大小非”的股权。这样，信托公司获得流通股股权，并进行信托安排，此后结合市场情况陆续卖出，真正实现将“大小非”化整为零。
也有信托公司对此表示反对，认为对资金要求太高，风险太大。但事实上，信托公司的优势就在于能够集合场外闲散资金。急于套现的“大小非”可能不在乎价格到底是八折还是九折，只要能换得现金流即可，因为当初他们的持股成本很低。如果通过二级市场套现，那就形成了恶意砸盘，但如果通过转手给信托公司，一方面，股东获得了现金；另一方面，高价接手的信托公司定然在意抛售价格，一定会等到价格合适的时候陆续出手。
用益信托工作室李旸建议，应该最终实现由众多的信托计划投资者以低于市价的价格，接盘“大小非”的股权，真正实现“大小非”的化整为零，在未来几年中陆续卖出股票，这样就不会给二级市场一次性的砸盘打击。总之就是说，通过信托计划来把股份进一步稀释，在一定时期内持有或者陆续上市。
由此引申出的一个概念就是“有价证券信托”。在台湾，很多政府官员并不是把资金交给信托公司打理，而是把股权交给信托公司，用以避免官员的利益输送，体现相对透明公正的管理。因此，有价证券信托这部分业务在国外很发达。而我国的现状是信托公司只能打理资金，有价证券信托业务还是难以形成规模。
来源：证券日报
