在股票市场低迷和物价涨幅回落的背景下，基金和保险公司把资金逐步转向债券市场，导致债券市场在8月份出现了一个小牛市。
　　今年，最轰动债券市场的事件莫过于万科公司债的火爆发行，创出近几年债券发行的高潮，其无论是有担保和无担保的债券品种，最后均定在利率定价区间的下限水平，认购倍率均超过20倍。同时，日前上市的08中粮债上市之后高开高走，短短两天内其到期收益率就从6.06%下降至5.47%的水平，升幅之迅猛创多年来罕见，其收益率水平低于5.85%的5年定期存款水平。
　　在不同信用评级的债券品种纷纷走高之后，债券本身的收益率开始急速下降。那么，是什么原因促成了不同品种的大幅走强呢？
　　多重因素支持债市走好
　　首先，来看看宏观面和基本面的状况就不难发现，多方面的因素促使债市走强。
　　7月份，中央政治局会议以及央行货币政策例会，将宏观经济政策目标由"两防"转为"一保一控"，但是对于未来的通胀风险和经济减速风险两个因素谁占主导地位仍存争议，市场心态仍较谨慎。债券市场并没有在政策目标调整之后做出及时反应，这种状况延续至8月上旬，8月10日招标的20年期国债收益率仍然高于二级市场。
　　随着宏观数据的公布略好于预期，投资者对于基本面看法趋于乐观，与此同时，市场的资金面比较宽裕。8月15日，债市在7年期国债招标的事件驱动下出现较大幅度的反弹。具体来看，7月份CPI为6.3%，PMI、工业增加值增速、发电量增速等回落幅度较大，与此同时，由于原油价格震荡走低，并带动大宗商品普遍回落，虽然7月份PPI比较高，但是市场开始预期PPI将在未来几个月内触顶回落。一系列宏观数据表明中国的通胀风险在收敛，而经济减速风险在上升，宏观基本面支撑债市走强。
　　在政策面上，市场对于未来政策放松的预期较大，货币政策短期内会维持稳定，但是财政政策会更加宽松。在资金面上，7月份和8月份，央行的公开市场操作都比较温和，准备金率停止上调，外汇占款增量也比较多，8月初的中国南车大盘股发行之后，7天回购利率很快回落至3%-3.2%这个区间，市场资金面比较充裕。
　　三大券种收益率急降
　　观察市场，我们可以看到：8月11日以及8月15日的金融债招标利率均低于二级市场，国债和金融债的收益率有所回落，但是幅度均不大，金融债对于市场的影响毕竟比较小。8月15日，7年期国债招标成为本轮行情的导火索，7年期国债招标利率低于二级市场6BP，并获得2.15倍的认购倍数。7年期国债发行之后，带动了3-20年期国债收益率的大幅下行，之后的14个交易日内，国债收益率大幅下降，3年期、5年期、7年期和10年期国债收益率分别下降了25BP、29BP、30BP、42BP，收益率下降速度之快，使得经验丰富的投资者都觉得惊奇。
　　在本轮行情当中，金融债的表现也非常引人注目。一季度债市反弹行情，更多只是国债一个品种的夺目表现，金融债的收益率下降幅度较小。金融债在这两轮行情表现不一致的主要原因，在于3年期央票在7月份开始停发。在3年期央票利率保持不变的情况下，3年期金融债收益率难以下降，在收益率难以倒挂的情况下，3年期以上的金融债收益率下降空间也受到限制。3年期央票停发之后，使得其4.56%收益率不再是3年期央票利率的底部，从而使得3年期金融债收益率下降空间也被打开。3年期金融债收益率在本轮行情中下降了37BP，为3年以上的金融债收益率下降腾出较大的空间。从8月15日至9月3日，5年期、7年期和10年期金融债收益率的下降幅度为32BP、33BP、39BP。
　　交易所公司债和分离债市场的上涨幅度也很大。高收益的公司债和分离债在7月份就已经开始上涨，在8月份上涨幅度更大。8月份，无担保分离债存债收益率下降60-70BP，有担保分离债存债收益率下降了30-40BP，市场行情转好使得分离债存债的利差分化程度变小。公司债的表现参差不齐，高收益的新湖债和北辰债收益率下降幅度最大，分别达到115BP和98BP，而有担保的长电债和粤电债的收益率只下降了8BP和19BP。债券市场走强以及股市表现差，是推动交易所高收益债利差缩小的主要因素，而有担保品种则受到利率产品走强的带动。从风险和收益的角度来看，高收益的公司债已经出现高估。
　　在这波行情中，短融的利差出现分化。8月份，在利率产品走强的影响下，主体评级为AAA的短融二级市场收益率下降了15BP左右，但是主体评级为A以及A+短融的二级市场收益率不断上升，市场对于信用风险的厌恶情绪上升，但这与交易所公司债所反映的市场的风险偏好上升的现象恰恰相反。结合未来经济减速趋势以及企业盈利下降，我们认为交易所公司债利差大幅回落带有非理性成分。
　　企业债二级市场的成交不活跃，市场成交显示的是企业债的收益率变动不大，但是中债的企业债收益率却出现了较大的回落。从近期的新债发行来看，企业债的收益率下降幅度比较大。新发的5年期网通债收益率低至5.29%，网通债的发行，引起投资者对于二级市场企业债的重新定价，并将拉低未来新债发行利率。
　　而最近开始申购的万科公司债，又似乎预示着公司债的发展前景一片光明。我们不禁要问，原来对公司债的担忧为何没能成为现实，或者是说这种担忧还未体现出来呢？
　　公司债发行中的三大问题
　　公司债简化了原企业债的发行程序，降低了发行人的发行门槛，顺应了扩大我国直接融资比例的发展方针，无疑是债券市场发展历程当中一次重要的突破。但公司债市场存在的问题也不容忽视。
　　第一是投资者结构的问题。当前交易所债券市场的主要投资机构为保险、基金和券商，个人所占的比重还较小。保险公司只能投资于有担保的债券，无担保债券暂时还不能投资。基金和券商作为市场投机性最强的机构，快进快出的特点较为明显。一有风吹草动，就会立即离场。因此，公司债券市场，特别是无担保公司债券市场缺乏较长期的投资者。同时，与银行相比，保险和券商的实力较小，遇到发行量大的公司债，就有可能出现发行不出去的情况。
　　第二是评级问题。相比企业债而言，公司债的发行人资产规模也较小，发行规模较小，信用风险较高。同时，公司债的投资者包括个人，若出现公司债兑付问题造成的社会影响也将会更大。因此相对于企业债市场，公司债需要更为严格的信用评级体系。但目前国内评级体系还缺乏投资者认可的权威机构，不同的评级机构有可能得出差异较大的评级结果。以2008年一只中字头的企业为例，2008年年初发行短融，一家评级机构首先出示了AA-的主体评级，而另一家机构却后出示了AA+评级。晚些时候该机构发行企业债，评级又上升至AAA级。一年当中，评级变化如此之大，这让投资者很难信服目前国内评级机构评级的权威性。
　　第三是交易所债券市场流动性问题。去年较长时间里，交易所债券市场曾经出现边缘化的趋势。受流动性不足的影响，各交易所参与机构都不太愿意将新发行的债券托管至交易所市场。相反，原来的债券还出现了向银行间转托管的趋势。这就造成交易所债券市场交易量越来越小，这个趋势直至公司债券发行以及交易所大宗交易平台构建完成之后才有所改变。但如果交易所债券市场不能吸引机构客户在此交易国债，那么，仅靠公司债券一个品种很难真正振兴交易所债券市场的活跃度。
　　此外，广大个人投资者风险淡薄等问题，也都制约着交易所债券市场的发展。
　　国内交易所债市有缺陷
　　股票市场低迷帮了公司债发行的"大忙"，股票市场上证指数自去年底以来至今的跌幅已超过60%，基金股票仓位从85%以上迅速下降至9月初的63%左右，自然的，债券持仓规模也相应提升，从去年10%左右上升至9月初的19%。这其中增持的债券，就包括有不少公司债。
　　我们认为，目前基金对债券如此之大的投资力度并不可持续，一旦股票市场反弹，基金手中的公司债将非常难找到买家，公司债的价格很可能会出现大幅度的波动。
　　以银行间债券市场来评估基金的投资行为，如表所示，2005-2007年，基金的债券增量远远低于银行债券增量，最高的债券增仓比例为2007年的14%。但今年1-8月基金增仓规模已相当于银行增仓规模的62%。由于基金债券持仓规模仅为银行债券持仓规模的10.5%，因此，62%的增持比例显然不能持续。
　　按基金3万亿的规模来估算，若债券持仓从20%下降至正常年份的10%，需卖出的债券规模为3000亿。这么大规模的比例，假设交易所基金要卖出1000亿给个人投资者，这会是非常困难的事情。
　　同时，在债券市场火爆的背景下，投资者对债券的评级问题也忽视了。特别是个人投资者，对于公司兑付风险基本没有什么意识，很多个人投资者有一种观点，就是"上市公司不会有问题"的。但实际上，在3-5年的经济下滑周期当中，倒闭的公司还是有可能会超过预期的。
　　此外，9、10月份，中石油、中石化、大秦铁路、中国电信四大央企即将发行近1450亿公司债，发行总量超过今年前8个月的总和。假设有一半数量为基金持有，那么基金债券持仓比例将上升3%左右。总之，今年三季度末公司债券市场的大扩容，将是公司债券市场发展过程中的一个严峻的考验。
　　债市投资者结构亟待优化
　　目前交易所公司债市场最急迫的问题，就是投资者结构的问题，即交易所市场缺乏稳定的、长期的公司债投资机构。未来在这方面可以考虑以下作法：
　　第一，与保监会加强沟通，尽快放开保险公司投资无担保企业债的限制。目前保险公司的债券持仓规模大约相当于基金的2倍，若保险公司的限制放开，这对无担保公司债的发展将会起到极大的推动作用。
　　第二，减小国内评级机构的数量，提高评级机构的权威性。受评级机构恶性竞争的影响，前几年评级偏高的问题比较明显。但经过之两年的整治，评级混乱得到了较大改善，但不同机构评级差异较大的问题还时有出现。因此，未来发展方向应是建立起评级系统的"巨无霸"，减少同业的恶性竞争，树立评级机构的权威性。
　　第三，类似于国外"垃圾债券基金"的作法，在国内成立高风险债券投资基金，专门从事投资于高风险债券的工作。这样的话，能够为无担保公司债提供稳定的投资者。
　　第四，逐步引入银行等机构，打通银行间和交易所债券市场。银行间债券市场作为国内最大的债券市场，其中投资机构众多，其中包括银行、信用社等主要债券投资主体。特别是银行，其债券持仓规模占全市场的67%，因此缺少了银行的参与，交易所债券市场就难以迅速扩大。但银行要进入交易所债券市场，还先必须解决很多问题，例如：如何防止银行资金流入股票市场、两个债券市场登记公司的合并或如何合作等等，类似这些问题的解决都涉及到相关法律法规的修改，因此所需的时间可能会相当长。