1．事件近日，我们对中信信托进行了实地调研，与公司管理层就公司的经营理念、业务开展现状、未来发展方向等问题进行了深入沟通。

    2．我们的分析与判断公司秉承“无边界服务，无障碍运行”的经营理念，致力于成为企业综合金融方案的提供者和多种金融功能的集成者。我们将其“无边界服务”的经营理念解读为：

    金融产品的无边界。分业经营为银行和证券公司界定了各自的经营领域，银行的领地主要在于信贷市场，证券公司的领地主要在于资本市场（特别是权益类证券市场），相互之间难以跨越。信托公司则具有天然的优势可以打通两个市常同时，相对于业务管制更加严格的银行和证券公司，信托公司也更容易介入新兴的金融市场，如另类投资领域。中信信托充分利用信托公司的制度和政策优势，追求无边界的金融产品开发，不仅打通了银行与证券公司的经营领域，而且在创新型金融投资领域取得了显著的成绩：2007年以来，公司通过发行锦绣系列产品、中信远景产业基金、凯德系列产品、融金系列产品、证券套利系列产品等进入了直接股权投资、产业基金、房地产投资信托、不良资产处置投资、证券市场无风险套利等领域。创新型的金融投资领域的开发显著提升了公司信托业务的附加值。

    信托客户的无边界。中信信托充分利用信托制度的优势和信托投资范围广泛的特征，多方向拓展客户。通过开发银信合作产品，将银行理财产品开发为自身的客户，通过推动保险资金投资于基础设施项目等领域，将保险公司开发为自身的客户，通过推动企业年金业务，将企业年金开发为自身客户，同时高端个人或机构客户也是其天然的私募基金客户，而集团背景又为其提供了宝贵的集团成员客户资源。此外，集团对旗下银行、证券、基金、保险、信托等金融产品营销的整合也为公司打通了客户边界。

    服务内容的无边界。在股权投资、房地产信托投资、信托贷款、收益权投资等信托项目中，公司通过更高程度的介入项目管理、提供策划建议来提升项目的附加值、帮助被投资人提高项目的收益率，从而确保或尽可能的提高信托计划的收益。例如，在中信凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划中，公司与新加坡嘉德置地集团（CapitaLand）共同设立“中信凯德(北京)管理咨询有限公司”，作为信托计划的投资管理人，利用各自在金融和房地产领域的专业优势，执行项目评估与收购、项目运营与资产增值，及退出策略等职责。

    经营区域的无边界。通过与安信信托的重组，中信信托初步突破了信托业务经营的地域限制，取得了北京、上海两块牌照。产品复制将给公司带来快速扩张的机会。

    创新意识、创新机制与积极主动的态度是公司能够取得增长的根本保证。政策上没有为信托公司的经营范围划定特定区域，实际上也意味着对信托公司没有类似于对银行、证券等公司的保护。在这样的背景下，公司经营对创新的要求就更高。

    在创新推动下，中信信托近年来在信托业务、特别是高附加值信托业务方面取得了快速增长，信托资产规模增长的同时，信托报酬率也得以提升。区别于银信合作等产品的低信托报酬率（通常为0.3%-0.5%），股权投资信托、不良资产处置信托、产业基金信托等产品的信托报酬通常以固定的管理费（通常按信托规模的1%-1.5%收取）加业绩提成的方式取得。信托项目的超额收益自然也给公司带来了超额报酬。

    并且，在我们看来，公司在创新投资领域的开拓也有望为公司确立一种稳定的盈利模式，从而改变过往信托公司没有特定业务领域的状况，尽管这些盈利模式可能不是信托行业专属的。

    公司的经营理念及创新精神，结合未来有利的金融环境和公司的集团背景，将继续推动未来信托业务的增长。金融环境方面，正如我们在《信托行业：多重因素驱动，步入加速成长期》（2008.05.26）中所论述的，居民理财方式正发生变革，理财方式向多元化方向发展；金融创新的空间仍然很大；商业银行也存在转换经营模式和向其他金融领域渗透的需求；新的信托公司监管体系也对信托公司的经营发展做了进一步规范、并鼓励信托公司创新发展。这些都将有利于信托公司的发展。

    固有资金的运作方面，公司通过设置具有更高安全边界的抵质押率、实施产权过户和更为严格的贷后监督管理来对高息贷款实施较为充分的风险控制。

    公司的风险主要在于：（1）银信合作产品规模下降的风险。2007-2008年银信合作产品规模的快速增长是有其特定的金融经济背景的，包括2007年的新股申购高收益和2008年的银行信贷规模控制，当这些市场热点消失之后，如果公司无法找到有效的替代产品，银信合作产品规模有可能下降。（2）高端信托产品信托报酬率下降的风险。如果其他金融机构通过复制公司的高端信托产品而使这类产品所投资项目的收益率下降，那么公司此类业务的信托报酬率也将下降。（3）固有资金贷款发生坏账的风险。

    3．投资建议在假设公司2008年平均信托资产规模较2007年底增长30%（即平均信托资产规模2550亿元）、平均信托报酬率提升至0.6%、固有资金贷款平均规模15亿元、平均贷款收益率30%的情况下，我们预计中信信托2008年净利润12.66亿元。安信信托2008年净利润按照3600万计算（公司上半年业绩预告为净利润约1800万元），则公司按2008年全年合并报表的口径计算的净利润为13.02亿元，全面摊薄每股收益0.72元。当前股价折合08年动态市盈率26.9倍。出于谨慎的考虑，我们暂时未对公司进行评级，后续将对公司做进一步的盈利与估值分析。

   (资料来源：大唐金融 www.dtjr.com)